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這是 南山之路 的第 167 篇原創(chuàng)文章
前言：本次新型肺炎疫情，旅游將會(huì)是受沖擊最大的行業(yè)之一，與旅游高度相關(guān)的免稅消費(fèi)，也受到了極大的沖擊，2016年以來(lái)上漲近 5 倍的中國(guó)國(guó)旅，也因此迎來(lái)了一波調(diào)整，年內(nèi)股價(jià)下跌 16%。
那么，是否已經(jīng)可以抄底買入了？我的觀點(diǎn)很明確，暫時(shí)還不行，但現(xiàn)在的國(guó)旅已經(jīng)值得高度關(guān)注，挖掘和認(rèn)識(shí)其價(jià)值了。
以下是正文：
01
中國(guó)國(guó)旅過(guò)往業(yè)績(jī)及股價(jià)簡(jiǎn)述
中國(guó)國(guó)旅主要從事免稅商品銷售業(yè)務(wù)，2019年 1 月，上市公司將旗下全資子公司國(guó)旅總社 100% 股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國(guó)旅游集團(tuán)后，未來(lái)將聚焦于免稅主業(yè)。
國(guó)旅全資子公司中免是國(guó)內(nèi)最大的免稅運(yùn)營(yíng)商，擁有 30 多年的免稅品經(jīng)營(yíng)歷史。
中免公司在全國(guó) 33 個(gè)省、市、自治區(qū)（包括香港和澳門地區(qū)）、柬埔寨設(shè)立涵蓋機(jī)場(chǎng)、機(jī)上、邊境、外輪供應(yīng)、客運(yùn)站、火車站、外交人員、郵輪和市內(nèi)九大類型的 200 多家免稅店，成為世界上免稅店類型最全、單一國(guó)家零售網(wǎng)點(diǎn)最多的免稅運(yùn)營(yíng)商，擁有全球最大的免稅商業(yè)綜合體，并建立起全國(guó)唯一的免稅物流配送體系。
中免集團(tuán)已經(jīng)成為免稅行業(yè)絕對(duì)的龍頭，市占率近 85%，遠(yuǎn)超其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，是中國(guó)最大、世界第四大的免稅供應(yīng)商。
近幾年，國(guó)旅持續(xù)在免稅渠道發(fā)力：
2017 年，聯(lián)合拉格代爾中標(biāo)香港機(jī)場(chǎng)煙酒店，7 月份收購(gòu)日上中國(guó) 51%股權(quán)并中標(biāo)首都機(jī)場(chǎng)免稅店。
2018 年 2 月，國(guó)旅以 15 億收購(gòu)日上（上海）51%股權(quán)，7 月份中標(biāo)上海虹橋機(jī)場(chǎng)和浦東機(jī)場(chǎng)免稅店經(jīng)營(yíng)權(quán)，獲得了國(guó)內(nèi)最大單個(gè)機(jī)場(chǎng)免稅零售場(chǎng)景入口，至此中免盡攬首都機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)兩大規(guī)模最大、最優(yōu)質(zhì)的機(jī)場(chǎng)免稅店運(yùn)營(yíng)權(quán)，零售規(guī)?？涨皵U(kuò)大。
2018年10 月份，大股東國(guó)旅集團(tuán)與海南國(guó)資委以股權(quán)交換方式獲得海免 51%股權(quán)，并且此前已經(jīng)成為海南美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店 19 年 1 月之后新的商品采購(gòu)供應(yīng)商，中免獨(dú)享海南離島免稅廣闊市場(chǎng)。
2019 年 3 月份中標(biāo)北京大興機(jī)場(chǎng)免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)，免稅版圖繼續(xù)擴(kuò)大。5 月，北京、青島、廈門、大連 4 家市內(nèi)免稅店開業(yè)；公司托管的?？?、博鰲市內(nèi)店順利開業(yè)，海南離島免稅市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位進(jìn)一步鞏固；圍繞“一帶一路”和粵港澳大灣區(qū)建設(shè)，積極拓展海外市場(chǎng)，香港、澳門機(jī)場(chǎng)店及柬中免營(yíng)業(yè)收入均有較大提升。
在離島免稅方面，于 2019 年 7 月份公告，計(jì)劃投資 128.6 億元投資建設(shè)?？诿舛惓牵M(jìn)一步深挖?？诿舛愂袌?chǎng)潛力，有望再造一個(gè)三亞國(guó)際免稅城。
國(guó)旅機(jī)場(chǎng)免稅店?duì)I收占比較高，合并日上后，占比更是超過(guò) 60%，但機(jī)場(chǎng)免稅店扣點(diǎn)率較高、凈利率水平低，導(dǎo)致利潤(rùn)占比僅 30%左右；
三亞離島免稅收入占比僅為 23%，但不受高租金扣點(diǎn)影響，所以利潤(rùn)率水平較高，考慮到香港批發(fā)毛利截留部分的加回，三亞免稅店凈利率水平或高達(dá) 25%-30%，即三亞店對(duì)國(guó)旅整體利潤(rùn)貢獻(xiàn)超過(guò) 60%。
受益于過(guò)去幾年我國(guó)旅游行業(yè)（境內(nèi)游以及出入境游）迅猛發(fā)展，以及海外消費(fèi)回流，2018 年中國(guó)免稅市場(chǎng)銷售規(guī)模 395 億，同比增長(zhǎng)27.3%，近十年復(fù)合增長(zhǎng) 22.2%。
擁有免稅業(yè)務(wù)得天獨(dú)厚的資源，中國(guó)國(guó)旅業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)十分迅猛，營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別從 2010 年的 96.1億、4.1億增長(zhǎng)為 2018年的 470 億、30.9 億，分別增長(zhǎng)了 3.9 倍、6.5 倍，2017-2018年間，凈利潤(rùn)增速更是高達(dá) 40%、22.3%。
據(jù) 2019年快報(bào)，中國(guó)國(guó)旅營(yíng)業(yè)收入 480億，營(yíng)收增速減小是由于 1月份剝離了旅游服務(wù)業(yè)務(wù)。凈利潤(rùn) 46.5 億，同比增長(zhǎng) 50.38%。
關(guān)于剝離旅游服務(wù)業(yè)務(wù)，我認(rèn)為這絕對(duì)是大好事，胡亂多元化的企業(yè)很難走好，曾被公認(rèn)為多元化的典范通用電氣也已經(jīng)日落西山了，成功的企業(yè)往往是源自于專注和聚焦。
02
未來(lái)的空間及風(fēng)險(xiǎn)簡(jiǎn)析
一、行業(yè)空間
2018年全球免稅市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 5200 億人民幣，全球排名前 25 位免稅運(yùn)營(yíng)商營(yíng)業(yè)額總計(jì) 4162 億，份額占比 80%。2018 年，公司全資子公司中免公司實(shí)現(xiàn)銷售額 345 億元，排名躍至全球第 4 名。
2018 年中國(guó)居民境外購(gòu)買免稅商品總金額超過(guò) 1800 億，占全球免稅市場(chǎng) 34.8%，而中國(guó)境內(nèi)的免稅品銷售約 395 億，只有韓國(guó)的三分之一左右。
隨著政策鼓勵(lì)，中國(guó)居民免稅消費(fèi)回流是大勢(shì)所趨，預(yù)計(jì)到 2023 年，國(guó)內(nèi)免稅消費(fèi)額有望突破 1000 億（2019年國(guó)內(nèi)免稅銷售額約 500億），對(duì)應(yīng)中國(guó)國(guó)旅，約有 1 倍的增長(zhǎng)空間。
事實(shí)上，隨著我國(guó)國(guó)民收入不斷提高，消費(fèi)升級(jí)效應(yīng)幾乎是必然，這就意味著以高端商品為主的免稅行業(yè)，成長(zhǎng)空間是比較確定的。
更何況我國(guó)免稅總消費(fèi)額在全球占比已經(jīng)超過(guò) 42%，只不過(guò)大部分是消費(fèi)在境外了，從大格局來(lái)講，放任大量消費(fèi)居于境外是非?？上У模試?guó)家對(duì)境內(nèi)免稅十分扶持。
二、短期規(guī)模有望擴(kuò)展
在公司 2019中報(bào)有這樣一段話：為避免海免公司與公司全資子公司中免公司產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)旅游集團(tuán)承諾在海南省國(guó)資委將其持有的海免公司 51%股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)給中國(guó)旅游集團(tuán)后，立即啟動(dòng)將所持海免公司 51%股權(quán)注入公司的程序。
這個(gè)資產(chǎn)注入確定性是比較高的，今年上半年應(yīng)該可以完成。
三、風(fēng)險(xiǎn)方面
我認(rèn)為，國(guó)旅的免稅業(yè)務(wù)是很好的商業(yè)模式，輕資產(chǎn)、高利潤(rùn)率及ROE、低杠桿、現(xiàn)金流良好，行業(yè)永續(xù)（國(guó)外免稅行業(yè)已存在上百年，年化增長(zhǎng)約 6%），但風(fēng)險(xiǎn)也不能完全忽視。
1、長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)
唯一的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)是，免稅業(yè)務(wù)是由政策帶來(lái)的行政性壟斷，是否具備長(zhǎng)遠(yuǎn)的經(jīng)營(yíng)壁壘？一旦政策開口子，國(guó)旅這么賺錢的業(yè)務(wù)，肯定會(huì)吸引資本大量進(jìn)入該行業(yè)，其護(hù)城河并不是那么寬廣（假如京東、阿里進(jìn)入該行業(yè)？）。
短期內(nèi)，由于國(guó)旅已經(jīng)形成了很大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，由于先發(fā)優(yōu)勢(shì)、強(qiáng)大的供應(yīng)鏈體系、一站式奢侈品購(gòu)物體驗(yàn)，以及相對(duì)可控的競(jìng)爭(zhēng)格局（其他全球免稅巨頭布局海南市場(chǎng)意愿一般），仍將有望保持較高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和盈利能力。
即使政策放開，新成立的免稅商家很難與國(guó)旅形成有力的競(jìng)爭(zhēng)，目前為止中免具備的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、渠道先發(fā)優(yōu)勢(shì)、高效供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)。因此，其參與市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)、抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力已十分強(qiáng)大。
而且國(guó)旅與北京、上海虹橋及浦東機(jī)場(chǎng)都簽訂了長(zhǎng)期合同，而機(jī)場(chǎng)渠道的免稅銷售額占比 60%，所以短期無(wú)憂。
2、中短期風(fēng)險(xiǎn)
第一，疫情持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，三亞旅游市場(chǎng)恢復(fù)不及預(yù)期；海外疫情蔓延，影響出境游，導(dǎo)致機(jī)場(chǎng)免稅銷售額下滑；
疫情的嚴(yán)重程度絕對(duì)是超過(guò)了最初所有人的預(yù)期。而持續(xù)時(shí)間上，知名專家張文宏判斷，疫情在今年夏天結(jié)束的概率很低，持續(xù)一到二年也是正常的。果真如此的話，對(duì)免稅行業(yè)的影響肯定是很大的。除此外，對(duì)機(jī)場(chǎng)、旅游、餐飲、電影等行業(yè)影響也不小。
第二，宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，影響居民收入，導(dǎo)致免稅消費(fèi)力下降；從中期來(lái)看，有人預(yù)測(cè) 2020 年中國(guó)GDP增速可能不到 3%，那么對(duì)國(guó)民特別是中產(chǎn)階級(jí)的消費(fèi)力確實(shí)有很大影響。
第三，?？谑袃?nèi)店項(xiàng)目投資過(guò)高，回報(bào)不及預(yù)期。投資額度達(dá) 128.6億，恰逢疫情，短期回報(bào)較低的確實(shí)增加了不少。
總體上，盡管存在這些現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)因素，但長(zhǎng)期來(lái)講，免稅行業(yè)的賽道好，行業(yè)發(fā)展空間足夠大，中國(guó)國(guó)旅又是國(guó)內(nèi)免稅無(wú)可爭(zhēng)議的大當(dāng)家，高達(dá) 80% 的份額，地位短期內(nèi)極難撼動(dòng)，目前國(guó)旅 1460 億市值，2019 年凈利潤(rùn) 46.5 億，市盈率 31.4 倍，價(jià)格肯定不算貴。
所以，當(dāng)國(guó)旅股價(jià)有更大調(diào)整的時(shí)候，大舉建倉(cāng)買入的機(jī)會(huì)就來(lái)了，當(dāng)然，如果沒(méi)有好價(jià)格，暫時(shí)就錯(cuò)過(guò)就錯(cuò)過(guò)了吧。
當(dāng)下，強(qiáng)烈建議對(duì)中國(guó)國(guó)旅保持高度關(guān)注。
最后，多說(shuō)一句，南山君寫一篇文章經(jīng)常要花十幾個(gè)小時(shí)，希望大家看完后順手點(diǎn)個(gè)免費(fèi)的“在看”支持一下
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作者介紹：
南山之路，對(duì)公司價(jià)值、股票買點(diǎn)有獨(dú)到見解，熱衷于分享投資機(jī)會(huì)，并且詳細(xì)解釋股票的買入、賣出的原因。
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