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小編：記得關(guān)注哦
來源：第一財經(jīng)
作者 | 李海濤
前有比特幣，后有Libra。隨著2008年比特幣的誕生，這11年來數(shù)字貨幣的崛起和發(fā)展超乎我們的想象，2019年已經(jīng)成為當(dāng)之無愧的“數(shù)字貨幣之年”。
隨著政府監(jiān)管的覺醒，這種電子虛擬貨幣的發(fā)行和交易，需要斟酌的事還有很多。今天我們就一起聊聊數(shù)字貨幣的前世今生。
數(shù)字貨幣：來自何方，去向何處？
數(shù)字貨幣并非是新鮮事物，2008年誕生的比特幣是第一個真正走進大眾視野之內(nèi)的數(shù)字貨幣，也是目前市值占比最高的數(shù)字貨幣。
縱觀比特幣的發(fā)展歷史，也是一部數(shù)字貨幣被認知和接受的歷史，一方面監(jiān)管的認可度逐步提升帶動使用者的增加和支付場景的豐富，另一方面基礎(chǔ)設(shè)施的完善和交易機制的健全改善了使用者結(jié)構(gòu)，進而提升了幣值的穩(wěn)定性。
整體看，比特幣的價格經(jīng)歷了兩輪大的上漲和下跌周期，但2019年這一輪周期中，比特幣價格的波動性有所減弱，我們認為核心原因在于投資者和交易參與者的結(jié)構(gòu)有顯著改善，而背后基于兩大重要推動力：
（1）比特幣的法律地位和接受程度開始提升，從而能夠在更多交易場景使用；
（2）比特幣產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)設(shè)施和交易機制更加完善，從而吸引了更多成熟投資者入場交易。
回歸本質(zhì)看，貨幣的核心職能只有兩種：價值儲藏和作為交易工具，能承擔(dān)這兩大功能的都可以成為貨幣。其中，價值儲藏職能是創(chuàng)設(shè)數(shù)字貨幣的原動力。從匯兌本位制時期的錨定貨幣變遷看，具備更強信用基礎(chǔ)的政府發(fā)行的貨幣往往能夠替代信用惡化的政府發(fā)行貨幣，成為新的錨定貨幣。
從政府法定貨幣的發(fā)行實踐看，貨幣當(dāng)局的信用似乎在不斷遭受挑戰(zhàn)。
例如美國政府并沒有能力維持健康的財政狀況，聯(lián)邦財政盈余常年為負。最終美國政府只能通過進一步舉債的方式覆蓋這一財政赤字缺口，雖然存在對于美國聯(lián)邦政府的債務(wù)上限約束，但這一所謂的債務(wù)“天花板”在2008年之后已經(jīng)持續(xù)快速推升。
美國正在通過美元本位制下的特殊錨定貨幣地位，貨幣化自己的財政缺口，進而向全球征收鑄幣稅和輸出通貨膨脹。
在全球主要貨幣當(dāng)局都在持續(xù)“放水”和“寬松”的大背景之下，所謂“現(xiàn)代貨幣理論”的思潮應(yīng)運而生，核心觀點認為政府可以在制度上繞開央行獨立性的限制，從而通過中央銀行的融資償還債務(wù)，進而將財政赤字的缺口貨幣化，而傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)擔(dān)憂的貨幣寬松引起通貨膨脹并不可怕，可以通過提高稅收和進一步擴表解決問題。
我們認同現(xiàn)代貨幣理論中對于中央銀行獨立性的部分觀點，但整體上看，這種“現(xiàn)代貨幣理論”的思潮不僅錯誤，而且危險。
如果隨著寬松的深入，通貨膨脹突然高企，則政府的借債成本就將大幅飆升，進而迅速陷入財政擴張——惡性通脹——借債成本飆升——財政進一步惡化的負向循環(huán)。
更加重要的是，如果一個經(jīng)濟體長期通過貨幣化的方式處理赤字，完全忽視財政紀律與貨幣紀律，最終將持續(xù)削弱貨幣持有人的信心，進而拋棄這種貨幣。
私營企業(yè)發(fā)行貨幣時機成熟的原因在于貨幣的第二個職能——交易工具，交易和支付網(wǎng)絡(luò)需要廣泛的參與者，無論C2C還是C2B的支付交易之中，用戶都是網(wǎng)絡(luò)的核心節(jié)點。
例如推出Libra的Facebook，截至2018年末已經(jīng)擁有23.2億每月活躍用戶，超越了任何一個主權(quán)國家的人數(shù)，分別是中國和印度人數(shù)的1.67倍和1.73倍，龐大的客戶群體正是Facebook推出數(shù)字貨幣的基礎(chǔ)。
根據(jù)Libra白皮書，Libra建立在安全、可擴展和可靠的區(qū)塊鏈基礎(chǔ)上，以賦予其內(nèi)在價值的資產(chǎn)儲備為后盾，由獨立的Libra協(xié)會治理。
整體看，Libra具備兩大最重要的特征——穩(wěn)定幣和去中心化。
Libra主要采用與一籃子貨幣掛鉤的方式穩(wěn)定幣值，根據(jù)Facebook于2019年9月21日寫給歐盟的內(nèi)部信，Libra計劃以美元50%、歐元18%、日元14%、英鎊11%、新加坡元7%的比例掛鉤五種主要貨幣。
根據(jù)白皮書，Libra協(xié)會將成為這種新興的數(shù)字貨幣的最高治理機構(gòu)，作為獨立機構(gòu)，Libra協(xié)會將與下屬的一級交易商共同維持Libra貨幣的生態(tài)體系。未來Libra協(xié)會將會成為新的中央銀行，而協(xié)會中的成員相當(dāng)于是央行的委員，通過投票的方式對貨幣政策做出調(diào)整。
我們認為，目前推出的Libra只是私營企業(yè)發(fā)行的數(shù)字貨幣的過渡形態(tài)，為接受美國監(jiān)管，F(xiàn)acebook作為私營企業(yè)在發(fā)行新的數(shù)字貨幣時選擇了先采用與現(xiàn)有主權(quán)貨幣掛鉤的穩(wěn)定幣路線。扎克伯格的一系列“去人民幣化”和“中國牌”正是反映出Libra當(dāng)前面臨的監(jiān)管壓力。
本質(zhì)上中國央行的數(shù)字貨幣與Libra是完全不同的兩種貨幣形式，背后的信用支撐與發(fā)幣機制完全不同。
根據(jù)中國央行相關(guān)官員的表態(tài)，央行數(shù)字貨幣主要功能是對M0的替代，實質(zhì)就是電子化的現(xiàn)金，背后仍然體現(xiàn)中國的主權(quán)信用，使用場景上預(yù)計也與人民幣現(xiàn)金差異不大。央行推出法定數(shù)字貨幣的意義更多在于解決當(dāng)前現(xiàn)金交易市場中存在的洗錢與違規(guī)交易風(fēng)險，而掛鉤一籃子貨幣的Libra未來主要的應(yīng)用場景將是跨境支付。
向前看，我們認為數(shù)字貨幣的終極形態(tài)將是真正去中心化、不掛鉤現(xiàn)有法定貨幣的純私營企業(yè)發(fā)幣，貨幣當(dāng)局可能由多個私營企業(yè)的聯(lián)盟組成，包括貨幣供應(yīng)總量在內(nèi)的一系列貨幣政策將由聯(lián)盟投票進行，幣值的穩(wěn)定將依賴于聯(lián)盟的發(fā)幣紀律。
我們認為這種數(shù)字貨幣可能短期內(nèi)不會出現(xiàn)，核心阻力在于具備發(fā)幣能力、擁有如此龐大用戶基礎(chǔ)的大型科技企業(yè)都受制于較為嚴格的監(jiān)管，現(xiàn)存的貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局并不會允許這種貨幣主權(quán)的喪失。
數(shù)字貨幣的勃興仍然需要為全球的央行敲響警鐘，哈耶克提出的“競爭性發(fā)幣”時代可能已經(jīng)到來，如果在貨幣政策上缺乏獨立性，在貨幣總量控制上喪失紀律，最終貨幣主權(quán)將面臨挑戰(zhàn)，部分主權(quán)政府發(fā)行的法定貨幣可能也將被持幣人拋棄，即與傳統(tǒng)的格雷欣法則相反，幣值更加穩(wěn)定的“良幣”將幣值不穩(wěn)的“劣幣”逐出市場，正如我們在一些發(fā)生惡性通貨膨脹與貨幣大幅貶值的新興市場看到的那樣。
數(shù)字貨幣的鼻祖——比特幣的前世今生
2019年已經(jīng)成為當(dāng)之無愧的“數(shù)字貨幣之年”。
6月18日，F(xiàn)acebook發(fā)布天秤幣（Libra）白皮書，表示計劃在2020年上半年推出建立在區(qū)塊鏈技術(shù)基礎(chǔ)上的新型數(shù)字貨幣Libra，以建立一套簡單的、無國界的貨幣和為數(shù)十億人服務(wù)的金融基礎(chǔ)設(shè)施。
而在此之后，中國官方對于數(shù)字貨幣頻頻發(fā)聲，8月初的央行下半年工作電視會議上要求加快推進法定數(shù)字貨幣研發(fā)步伐，9月24日央行行長易綱表示中國央行對數(shù)字貨幣的研究已經(jīng)取得積極進展，將與電子支付相結(jié)合，數(shù)字貨幣的目標是取代一部分M0，不是替代M1或M2。
事實上，數(shù)字貨幣對于普羅大眾而言已經(jīng)并非一個新鮮事物，早在2008年誕生的比特幣可以說是第一個真正走進大眾視野之內(nèi)的數(shù)字貨幣，而從市場結(jié)構(gòu)看，比特幣占據(jù)了三分之二的加密數(shù)字貨幣市值，也是最重要的數(shù)字貨幣。
縱觀比特幣的發(fā)展歷史，也是一部數(shù)字貨幣被認知和接受的歷史，一方面監(jiān)管的認可度逐步提升帶動使用者的增加和支付場景的豐富，另一方面基礎(chǔ)設(shè)施的完善和交易機制的健全改善了使用者結(jié)構(gòu)，進而提升了幣值的穩(wěn)定性。
圖表1：比特幣市值占比超過三分之二
資料來源：Coinmarketcap
2008~2011年，比特幣逐步具備貨幣職能，用戶群體開始擴容。比特幣誕生于2008年全球金融危機之后，2008年10月中本聰發(fā)布比特幣白皮書，并于2009年1月3日正式開始運行比特幣網(wǎng)絡(luò)。
2009年10月第一個推出的比特幣兌換匯率為1美元兌換1309.03個比特幣，其計算方法是產(chǎn)生一枚比特幣所需消耗的電量，比特幣第一次有了價值屬性。
2010年5月，美國佛羅里達的一名程序員使用一萬枚比特幣交換了價值25美元的披薩券，比特幣第一次有了交易職能。
可以說，到此時，比特幣已經(jīng)具備了電子貨幣的真正職能。2010~2011年，比特幣逐步開始走進主流媒體的視野，進而帶來了用戶群體的不斷擴容，也因此帶動了價格的第一輪上漲，但這一階段比特幣的交易者主要是程序員為主的極客群體，基本還屬于是自娛自樂的小眾游戲。
2011~2013年，在安全性與監(jiān)管挑戰(zhàn)下，比特幣價格波動劇烈。2011年6月，承載了超過七成比特幣交易的MT.Gox網(wǎng)站遭到黑客攻擊，造成6萬名用戶的數(shù)據(jù)被泄漏，部分黑客獲得網(wǎng)站管理員的登錄權(quán)，出售大量的假比特幣，一時間使得比特幣的價格從17.51美元/個跌至0.01美元/個。
此后2012年比特幣市場小幅恢復(fù)，但在2013年又遭遇到監(jiān)管帶來的迎頭一擊。2013年12月，中國央行發(fā)布通告，禁止中國的銀行和支付機構(gòu)直接或間接參與比特幣的兌換交易。該禁令只適用于由政府擁有的銀行和政府認可的付款處理，普通的中國公民依然可以交易比特幣。2013年12月18日，比特幣價格在中國降到了2011元人民幣/個（約330美元/個）。
2014~2016年，比特幣市場低調(diào)發(fā)展。雖然遭遇了監(jiān)管的打擊，但比特幣產(chǎn)業(yè)鏈仍然在壓力中前行，越來越多的企業(yè)接受比特幣支付，而包括紅杉、軟銀、李嘉誠在內(nèi)的一系列成熟的投資機構(gòu)和投資人也開始在比特幣產(chǎn)業(yè)鏈有所布局。
2017~2018年，比特幣市場迎來第一輪劇烈漲跌周期。在2016年一系列資產(chǎn)泡沫破滅之后，越來越多的投機客甚至是機構(gòu)投資者將目光投向了比特幣市場。
同時，隨著多年低調(diào)發(fā)展，比特幣已經(jīng)獲得了越來越多的市場參與者認可，在交易職能上也大幅提升。比特幣迎來了第一輪真正意義上的“牛市”，在2017年一年之內(nèi)從年初低點的779美元/個，迅速上漲到2017年12月最高點的19188美元/個，漲幅超過20倍。但這一火熱的行情并沒有持續(xù)太久，價格達到高點之后迅速開始回落，投資者蒙受了巨大的損失。2018年12月15日，比特幣價值下跌到本輪周期的低點——3180美元/個。
2019年之后，比特幣開始了新一輪修復(fù)行情。比特幣從低點一路上漲到2019年6月的12921美元/個，漲幅達到285%，此后雖然有所回落但仍然維持在9000美元/個中樞水平震蕩。
圖表2：比特幣的價格經(jīng)歷了兩輪大的漲跌周期，產(chǎn)業(yè)鏈和投資者結(jié)構(gòu)趨于成熟
資料來源：比特幣官方網(wǎng)站
整體看，比特幣的價格經(jīng)歷了兩輪大的上漲和下跌周期，但2019年這一輪周期中，比特幣價格的波動性有所減弱，我們認為核心原因在于投資者和交易參與者的結(jié)構(gòu)有顯著改善，而背后基于兩大重要推動力：
（1）比特幣的法律地位和接受程度開始提升，從而能夠在更多交易場景使用。
比特幣在誕生的初期受到了較大的監(jiān)管壓力，全球主要監(jiān)管當(dāng)局和貨幣當(dāng)局對于這一新生事物缺乏了解，隨著數(shù)字貨幣市場持續(xù)發(fā)展，已經(jīng)有越來越多的相關(guān)監(jiān)管標準出臺，進而為確立比特幣為代表的數(shù)字貨幣的法律地位提供參考依據(jù)，例如反洗錢金融行動特別工作組就發(fā)布了加密貨幣監(jiān)管標準，為其成員國相關(guān)監(jiān)管主體制定監(jiān)管政策提供參考。
隨著法律地位的確立，基于數(shù)字貨幣的交易在一些市場已經(jīng)開始得到認可，其中最具代表性的是日本。
2017年4月，日本內(nèi)閣簽署的《支付服務(wù)修正法案》生效，正式將虛擬貨幣交易業(yè)務(wù)納入監(jiān)管范疇，承認比特幣等虛擬貨幣具備類財產(chǎn)價值，可用于支付和數(shù)字交易。此后在2019年3月，日本通過虛擬貨幣相關(guān)修正案草案，將“虛擬貨幣”更名為“加密資產(chǎn)”。
整體看，日本對于數(shù)字貨幣的支付職能給予了充分的尊重，進而越來越多的零售商開始接受使用比特幣進行支付，例如日本大型電商龍頭企業(yè)——樂天在2019年8月宣布在其新推出的電子錢包——樂天錢包（Rakuten Wallet）支持比特幣的現(xiàn)金交易。
對于一種數(shù)字貨幣而言，被廣泛認可的交易職能將有助于維持幣值的穩(wěn)定，也是將數(shù)字貨幣與其他純投機資產(chǎn)區(qū)別開的重要標準之一。
（2）比特幣產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)設(shè)施和交易機制更加完善，從而吸引了更多成熟投資者入場交易。
在比特幣的一級市場上形成了縱向深入的產(chǎn)業(yè)鏈，其中的龍頭企業(yè)已經(jīng)準備走向資本市場。比特幣的產(chǎn)生基于工作量證明機制，通過計算機的算力解決一個復(fù)雜的問題，而工作量證明的獎勵就是比特幣，比特幣挖礦的本質(zhì)就是不斷重復(fù)計算隨機字符串的哈希值并檢查結(jié)果是否滿足特定的需求。
產(chǎn)業(yè)鏈上礦機制造商、礦場運營商、礦池運營商等業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展，初具規(guī)模。其中礦機廠商作為算力生產(chǎn)方和礦機供給商，是比特幣挖礦產(chǎn)業(yè)鏈的源頭，也是目前具備最成熟商業(yè)模式的產(chǎn)業(yè)鏈玩家。
嘉楠耘智的招股說明書披露，全球加密數(shù)字貨幣礦機的銷售收益從2012年的7000萬元人民幣增長至2017年的193億元人民幣，年復(fù)合增長率高達186.5%，預(yù)計至2020年銷售收益會增長至985億元人民幣。
由于中國具備更加低廉的能源價格，在2017年監(jiān)管收緊之前，中國的礦場擁有全球70%的產(chǎn)能，進而催生出全球最大的礦機市場，按算力計算，中國的三大礦機廠商——比特大陸、嘉楠耘智和億邦國際合計擁有全球92%的算力，而這三家此前均在香港交易所提交了上市申請，最終失敗，據(jù)報道目前均有赴美上市意愿。
圖表3：全球礦機市場規(guī)模2012~2017年之間年均復(fù)合增長率達到186.5%
資料來源：嘉楠耘智招股說明書
圖表4：中國三大礦機廠商合計擁有全球92%的算力
資料來源：三家礦機廠商招股說明書
除一級市場產(chǎn)業(yè)鏈外，比特幣已經(jīng)開始形成多種多樣的交易所和衍生產(chǎn)品，從而具備了在二級市場更好的流動性和定價機制，進而降低了價格的投機成分、減小波動。
成立于2012年的Coinbase在2015年正式推出了第一家美國持有正規(guī)牌照的比特幣交易所，截至2019年已經(jīng)成為美國最大的加密貨幣交易所，擁有超過3000萬用戶和1500億美元的交易量。
市場預(yù)測公司2018年收入將達到13億美元，主要來自于平臺交易傭金以及自有加密資產(chǎn)的營收，公司已經(jīng)獲得包括美國紐約交易所、西班牙BBVA銀行、日本三菱日聯(lián)金融集團等傳統(tǒng)金融機構(gòu)和德豐杰等著名投資機構(gòu)的投資。2018年3月公司進一步推出了指數(shù)基金業(yè)務(wù)。
圖表5：Coinbase的投資者包括多家傳統(tǒng)金融機構(gòu)和著名投資機構(gòu)
資料來源：Coinbase官方網(wǎng)站
此外，以芝加哥商品交易所為代表的傳統(tǒng)交易所也正在進軍這一市場，在2017年底率先推出了比特幣期貨合約交易服務(wù)，2019年9月宣布將在2020年一季度推出比特幣期權(quán)交易服務(wù)。相關(guān)衍生產(chǎn)品的推出將使得比特幣成為一種更加成熟的金融資產(chǎn)，定價也將更加公允。
數(shù)字貨幣：對缺乏紀律的貨幣當(dāng)局發(fā)起挑戰(zhàn)
為什么需要數(shù)字貨幣？要回答這一問題首先需要回到貨幣的本質(zhì)，即回答“什么是貨幣”這個問題。
雖然在傳統(tǒng)金融學(xué)框架下對于貨幣的屬性和本質(zhì)仍然存在較大的爭論，提出了包括金屬主義學(xué)說、信用本質(zhì)學(xué)說、契約本質(zhì)學(xué)說等多種理論，但大都存在各自的局限性。
但貨幣的核心職能只有兩種：價值儲藏和作為交易工具，能承擔(dān)這兩大功能的都可以成為貨幣。其中，價值儲藏職能是創(chuàng)設(shè)數(shù)字貨幣的源動力。
早期的貝殼和金銀幣具備天然的稀缺性，從而具備成為貨幣的可能；但在一戰(zhàn)之后各國黃金存量銳減，不足以應(yīng)付戰(zhàn)后經(jīng)濟發(fā)展對流通貨幣的需要，從而被英鎊和法郎主導(dǎo)的金匯兌本位制主導(dǎo)；
大蕭條和二戰(zhàn)徹底擊潰了英鎊和法郎的信用基礎(chǔ)，由國力強盛的美國信用支撐的美元成為新的與黃金掛鉤貨幣，布雷頓森林體系建立；上世紀50~60年代的戰(zhàn)爭開支進一步增加了美國的財政負擔(dān)，被迫停止美元兌換黃金，布雷頓森林體系崩潰，全球轉(zhuǎn)而進入美元本位制時期。
從人類對于貨幣探索的歷史看，無論是最早期的貝殼，還是以金銀幣為代表的金屬貨幣，還是此后的金匯兌本位制和布雷頓森林體系之后的美元本位制，核心都是在尋找一種具備內(nèi)生穩(wěn)定價值的貨幣，而從匯兌本位制開始，這種價格的信用秩序已經(jīng)建立在對于某一個政府政權(quán)的信用之上。
如果政府的信用崩潰呢？從匯兌本位制時期的錨定貨幣變遷看，具備更強信用基礎(chǔ)的政府發(fā)行的貨幣往往能夠替代信用惡化的政府發(fā)行貨幣，成為新的錨定貨幣。但從政府法定貨幣的發(fā)行實踐看，貨幣當(dāng)局的信用似乎在不斷遭受挑戰(zhàn)。
在布雷頓森林體系崩潰之后，美國不再需要承諾將美元兌換為黃金，匯兌本位制變?yōu)榱嗣涝疚恢?。由于?dāng)時美國經(jīng)濟在全球資本主義體系中一枝獨秀，因此美國政府的信用也被廣泛接受并具備穩(wěn)定美元幣值的基礎(chǔ)。
但從最終結(jié)果看，美國政府并沒有能力維持健康的財政狀況，聯(lián)邦財政盈余常年為負，從1974年美元本位制建立到2008年全球金融危機之前，美國聯(lián)邦財政赤字規(guī)模占GDP比重平均達到2.47%，而在金融危機之后進一步擴大到5.34%，在特朗普就任美國總統(tǒng)后，整體財政政策仍然維持寬松，財政盈余占GDP比例有進一步擴大的趨勢。
圖表6：美國聯(lián)邦財政盈余占GDP的比例不斷擴大
資料來源：美國國會預(yù)算辦公室
最終美國政府只能通過進一步舉債的方式覆蓋這一財政赤字缺口，雖然存在對于美國聯(lián)邦政府的債務(wù)上限約束，但這一所謂的債務(wù)“天花板”在2008年之后已經(jīng)持續(xù)快速推升，截至2019年美國聯(lián)邦政府債務(wù)上限約束達到21.48萬億美元，相較2008年水平提升了116%。美國正在通過美元本位制下的特殊錨定貨幣地位，貨幣化自己的財政缺口，進而向全球征收鑄幣稅和輸出通貨膨脹。
圖表7：美國政府只有不斷提升債務(wù)上限以覆蓋財政赤字缺口
資料來源：美國白宮管理和預(yù)算辦公室
事實上，美國并不是唯一一個大肆擴表的政府，在2008年全球金融危機之后，主要發(fā)達國家的貨幣當(dāng)局都選擇了通過財政擴張和貨幣寬松相結(jié)合的方式刺激經(jīng)濟。包括美聯(lián)儲、歐央行、日本央行和英格蘭銀行在內(nèi)的全球四大主要貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負債表合計規(guī)模在金融危機之后的10年終擴張了三倍，日本央行和歐洲央行的擴表速度更快。
圖表8：全球四大主要央行資產(chǎn)負債表規(guī)模合計在10年中擴張了3倍
資料來源：美聯(lián)儲/歐央行/日本央行/英格蘭銀行
在這種全球主要貨幣當(dāng)局都在持續(xù)“放水”和“寬松”的大背景之下，所謂“現(xiàn)代貨幣理論”的思潮應(yīng)運而生，這一理論發(fā)軔于20世紀90年代，核心觀點認為政府可以在制度上繞開央行獨立性的限制，從而通過中央銀行的融資償還債務(wù)，進而將財政赤字的缺口貨幣化，而傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)擔(dān)憂的貨幣寬松引起通貨膨脹并不可怕，可以通過提高稅收和進一步擴表解決問題。
我們認同現(xiàn)代貨幣理論中對于中央銀行獨立性的部分觀點，例如美國總統(tǒng)特朗普就不斷批評鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲“執(zhí)拗”、“荒謬”，在需要降息和寬松的時刻按兵不動，如果鮑威爾不進行加息和量化緊縮，美國的GDP和股市都會超過當(dāng)下的水平，此外多次威脅解雇鮑威爾。
但整體上看，這種“現(xiàn)代貨幣理論”的思潮不僅錯誤，而且危險。現(xiàn)代貨幣理論建立在持續(xù)放水并不會大幅推升通脹水平的基礎(chǔ)上，即菲利普斯曲線失效了，但目前對壓低通脹水平的理論研究并不深入，雖然理論界提出了包括技術(shù)進步、全球化分工、工會更加弱勢等猜想，但并沒有得到證實。如果隨著寬松的深入，通貨膨脹突然高企，則政府的借債成本就將大幅飆升，進而迅速陷入財政擴張—惡性通脹—借債成本飆升—財政進一步惡化的負向循環(huán)。
事實上日本經(jīng)濟在20世紀80年代末90年代初經(jīng)濟泡沫的形成與破裂，正是由于輕視通貨膨脹、持續(xù)寬松貨幣導(dǎo)致的。在廣場協(xié)議之后日本為應(yīng)對日元升值帶來的貿(mào)易蕭條，連續(xù)降息。
1989年5月開始，日本央行開始加息，并特別強調(diào)是為防止通貨膨脹而采取的預(yù)先措施，其后隨著通貨膨脹水平的快速提升，迅速加息，資產(chǎn)價格泡沫破裂。
而就在日本央行第一次加息前不久，日本經(jīng)濟計劃局還在月報中表示“消費物價是穩(wěn)定的”，而當(dāng)時盛行的觀點正是“貨幣供應(yīng)和物價之間的關(guān)系變得不穩(wěn)定”這樣符合“現(xiàn)代貨幣理論”思潮的觀點。
更加重要的是，如果一個經(jīng)濟體長期通過貨幣化的方式處理赤字，完全忽視財政紀律與貨幣紀律，最終將持續(xù)削弱貨幣持有人的信心，進而拋棄這種貨幣。
事實上，比特幣正是在2008年全球金融危機之后，對中央銀行獨立性的懷疑與財政缺口貨幣化帶來通貨膨脹的擔(dān)憂之中興起。
哈耶克是最早對中央政府壟斷發(fā)行法定貨幣提出質(zhì)疑的經(jīng)濟學(xué)者，早在1976年哈耶克就在《貨幣的非國家化》一書中提出了這一觀點。
哈耶克認為，由于政府在壟斷發(fā)幣的過程中傾向于通過通貨膨脹來征收鑄幣稅，但即使是溫和的通貨膨脹，最終也會造成周期性的蕭條與失業(yè)。
貨幣與其他商品并沒有什么不同，私營企業(yè)發(fā)幣要比政府壟斷更有效率，私營發(fā)行者之間的競爭性發(fā)幣機制能夠廢除政府膨脹貨幣供應(yīng)量的權(quán)力，參與競爭的每一家發(fā)鈔銀行都會意識到，只有通過不斷調(diào)整其通貨供應(yīng)量，以使該通貨價值適中與被廣泛使用的一籃子商品價格水平保持恒定，才能對持幣者構(gòu)成吸引，否則就將因為并不具備價值儲藏功能而被拋棄。
哈耶克認為，金本位制度優(yōu)于其他貨幣制度，但人們最終會發(fā)現(xiàn)，即使是黃金也不如競爭性貨幣可靠。
由于結(jié)論過于離經(jīng)叛道，哈耶克在提出私營企業(yè)競爭性發(fā)幣理論之后，長時間被學(xué)界棄之一隅，即使是在自由主義經(jīng)濟思想最為盛行的20世紀80年代，也沒能成功登堂入室成為主流經(jīng)濟理論，直到Facebook推出Libra，市場和學(xué)界才驚呼，哈耶克的理論似乎正在成為現(xiàn)實。
變革，就在當(dāng)下
為什么私營企業(yè)發(fā)行貨幣的誕生比哈耶克的理論晚了四十年？
核心在于貨幣的第二個職能——交易工具，交易和支付網(wǎng)絡(luò)需要廣泛的參與者，無論C2C還是C2B的支付交易之中，用戶都是網(wǎng)絡(luò)的核心節(jié)點。
在哈耶克提出這一理論的時代，任何一個私營企業(yè)都不可能擁有足以挑戰(zhàn)主權(quán)貨幣的用戶數(shù)，但隨著經(jīng)濟全球化帶來的跨國企業(yè)崛起，以及此后互聯(lián)網(wǎng)時代帶動的科技巨頭的攻城略地，都已經(jīng)使得私營企業(yè)的用戶數(shù)遠遠超越了單一主權(quán)經(jīng)濟體。
例如推出Libra的Facebook，截至2018年末已經(jīng)擁有23.2億每月活躍用戶，超越了所有主權(quán)國家的人數(shù)，分別是中國和印度人數(shù)的1.67倍和1.73倍，龐大的客戶群體正是Facebook推出數(shù)字貨幣的基礎(chǔ)。
圖表9：截至2018年Facebook已經(jīng)擁有23.2億每月活躍用戶
資料來源：Facebook歷年財務(wù)報告
根據(jù)Libra白皮書，Libra建立在安全、可擴展和可靠的區(qū)塊鏈基礎(chǔ)上，以賦予其內(nèi)在價值的資產(chǎn)儲備為后盾，由獨立的Libra協(xié)會治理。整體看，Libra具備兩大重要的特征——穩(wěn)定幣和去中心化。
首先，Libra是一種與一籃子貨幣相掛鉤的法定資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣。按照背后的信用支持，數(shù)字貨幣可以分為央行數(shù)字貨幣、普通加密貨幣和穩(wěn)定幣三種，其中央行數(shù)字貨幣由中央銀行發(fā)行，背后的核心信用支持仍然來自于政府信用；普通加密貨幣并不包含幣值穩(wěn)定機制。
按照幣值穩(wěn)定機制的不同，穩(wěn)定幣可以進一步進行細分為法定資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣、數(shù)字資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣和算法型穩(wěn)定幣。
法定資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣即由發(fā)行機構(gòu)通過將持有的美元、黃金等資產(chǎn)進行抵押，進而發(fā)行貨幣，其信用最終體現(xiàn)為背后的美元或黃金的信用，Libra即屬于此類；
數(shù)字資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣即用戶將持有的數(shù)字資產(chǎn)進行抵押，按照其幣值進行發(fā)幣，其信用最終體現(xiàn)為作為抵押物的數(shù)字資產(chǎn)背后的信用，本質(zhì)上看，這種類型的穩(wěn)定幣屬于一類基于數(shù)字資產(chǎn)的“衍生品”，并不屬于真正意義上的數(shù)字貨幣；
算法型穩(wěn)定幣通過內(nèi)生的算法調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)總量，以保持幣值的相對穩(wěn)定，比特幣可以作為算法型穩(wěn)定幣對待。
由于比特幣采用挖礦的機制獲得，隨著全網(wǎng)算力的整體提升，挖礦成功的難度會越來越大，因此產(chǎn)生一枚新的比特幣需要的時間也在增加，這種機理能夠較好地控制通貨膨脹水平，相當(dāng)于算法本身是這種貨幣背后的信用支撐。
但遇到的核心挑戰(zhàn)在于算力，例如隨著量子計算等技術(shù)的推進已經(jīng)顛覆了傳統(tǒng)計算機的理論模型，未來可能將大大縮短目前比特幣挖礦所需額時間，例如Google宣布其“西克莫”超導(dǎo)量子芯片只用了200秒就完成了世界上最強大的計算機需要1萬年才能完成的任務(wù)。
如果這一情景成真，未來比特幣將面臨著在短期內(nèi)由于技術(shù)突破帶來的貨幣供應(yīng)總量飆升，以及隨之而來的幣值崩潰和惡性通貨膨脹。
因此整體上看，法定資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣可能仍然是目前最好的數(shù)字貨幣技術(shù)路徑。目前最具代表性的法定資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣為USDT，該貨幣由Tether公司發(fā)行，與美元1:1掛鉤，根據(jù)Coinmarketcap數(shù)據(jù)，穩(wěn)定幣USDT的總市值在全球數(shù)字貨幣排名第7位，占據(jù)穩(wěn)定幣市場80%以上份額。
圖表10：穩(wěn)定幣USDT的總市值在全球數(shù)字貨幣排名第7位
資料來源：Coinmarketcap
與USDT不同，Libra主要采用與一籃子貨幣掛鉤的方式穩(wěn)定幣值，根據(jù)Facebook于2019年9月21日寫給歐盟的內(nèi)部信，Libra計劃以美元50%、歐元18%、日元14%、英鎊11%、新加坡元7%的比例掛鉤五種主要貨幣。
圖表11：Libra計劃掛鉤包括美元、歐元、日元、英鎊和新加坡元在內(nèi)的五種主要貨幣
資料來源：公開資料整理
其次，Libra將成為一種去中心化的貨幣。根據(jù)白皮書，Libra協(xié)會將成為這種新興的數(shù)字貨幣的最高治理機構(gòu)，作為獨立機構(gòu)，Libra協(xié)會將與下屬的一級交易商共同維持Libra貨幣的生態(tài)體系。為與國際清算銀行等機構(gòu)更好的合作，Libra協(xié)會總部設(shè)在瑞士日內(nèi)瓦，并接受瑞士金融市場監(jiān)管局的監(jiān)管。未來Libra協(xié)會將會成為新的中央銀行，而協(xié)會中的成員相當(dāng)于是央行的委員，通過投票的方式對貨幣政策做出調(diào)整。
白皮書發(fā)布時Libra協(xié)會共包括28個成員，囊括了來自支付、互聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)、電信、投資、非營利組織等多個行業(yè)，根據(jù)白皮書規(guī)劃，2020年Libra正式發(fā)行時，協(xié)會創(chuàng)始成員數(shù)量將達到100個左右。Libra協(xié)會成員享有同等權(quán)利和義務(wù)，Libra協(xié)會由其成員組成的理事會治理，協(xié)會職責(zé)包括確保驗證者節(jié)點滿足交易需求、發(fā)行Libra并且管理儲備資產(chǎn)。協(xié)會所有決策都將通過理事會做出，重大政策或技術(shù)性決策需要三分之二的成員投票表決同意。為了防止投票權(quán)集中掌握在一方之手，無論成員持有多少Libra，包括Facebook在內(nèi)的單個創(chuàng)始人只能代表理事會中的1票或總票數(shù)的1%（以較大者為準）。
但自2019年10月以來，包括Paypal、MasterCard、Visa、Stripe、Mercado Pago在內(nèi)的五家支付服務(wù)提供商，以及大型電商eBay和在線旅游服務(wù)提供商Booking Holdings相繼宣布退出Libra委員會，預(yù)計這些公司的主要考慮在于Libra目前仍然存在較大的合規(guī)風(fēng)險，這也從側(cè)面反映出Libra目前仍然面臨較大的監(jiān)管壓力。
圖表12：Libra協(xié)會初始成員中已經(jīng)有七家宣布退出
資料來源：Libra白皮書
我們認為，目前推出的Libra只是私營企業(yè)發(fā)行的數(shù)字貨幣的過渡形態(tài)，為接受美國監(jiān)管，F(xiàn)acebook作為私營企業(yè)在發(fā)行新的數(shù)字貨幣時選擇了先采用與現(xiàn)有主權(quán)貨幣掛鉤的穩(wěn)定幣路線。
事實上從Libra掛鉤貨幣的構(gòu)成看，顯然在刻意回避將人民幣納入貨幣籃子。
參考另一種重要的錨定一籃子貨幣的“超主權(quán)貨幣”——國際貨幣基金組織特別提款權(quán)（SDR）的情況看，SDR共掛鉤美元、歐元、日元、英鎊和人民幣五種主要貨幣，其中人民幣權(quán)重為11%。而在Libra掛鉤的貨幣中，新加坡元具有與人民幣幣值較高的相關(guān)性，我們認為正是出于穩(wěn)定幣值，但又能夠達到“去中國化”的目的，Libra才在貨幣籃子中加入了新加坡元。
從白皮書中透露的協(xié)會成員列表看，Libra身上有著很明顯的美國烙印，首批28個協(xié)會成員企業(yè)中，絕大多數(shù)為美國公司。
而在接受美國國會質(zhì)詢時，F(xiàn)acebook CEO扎克伯格更是多次打出“中國牌”，表示中國央行的數(shù)字貨幣計劃將成為“一帶一路”倡議的一部分并成為擴大中國在亞洲和非洲影響力的外交和經(jīng)濟政策，相反地，扎克伯格多次提到，Libra將主要由美元支持，未來將擴大美國在全球的金融領(lǐng)導(dǎo)地位，推廣美國的民主價值觀。
我們認為，扎克伯格的一系列“去人民幣化”和“中國牌”正是反映出Libra當(dāng)前面臨的監(jiān)管壓力。事實上，在發(fā)布白皮書之后，世界各國監(jiān)管當(dāng)局普遍對Libra持有謹慎態(tài)度，部分國家甚至表態(tài)嚴格封殺Libra。
美國眾議院服務(wù)委員會以及部分民主黨議員要求Facebook禁止開發(fā)Libra項目，美國參議院銀行、住房和城市事務(wù)委員會和眾議院金融服務(wù)委員分別舉行有關(guān)Libra的聽證會；俄羅斯杜馬金融委員會主席明確禁止Libra在俄羅斯作為支付手段。
國際組織方面，國際清算銀行（BIS）表示，Libra等科技金融項目超出傳統(tǒng)金融監(jiān)管，或?qū)θ蜚y行系統(tǒng)構(gòu)成挑戰(zhàn)。如果Libra無法獲得各國監(jiān)管機構(gòu)的批準和支持，其跨境匯款等業(yè)務(wù)將難以順利開展，流動范圍和應(yīng)用場景將大大受限。
扎克伯格對于中國央行數(shù)字貨幣的評論也并不正確，本質(zhì)上央行數(shù)字貨幣與Libra是完全不同的兩種貨幣形式，背后的信用支撐與發(fā)幣機制完全不同。
根據(jù)中國央行相關(guān)官員的表態(tài)，央行數(shù)字貨幣主要功能是對M0的替代，實質(zhì)就是電子化的現(xiàn)金，背后仍然體現(xiàn)中國的主權(quán)信用，使用場景上預(yù)計也與人民幣現(xiàn)金差異不大。央行推出法定數(shù)字貨幣的意義更多在于解決當(dāng)前現(xiàn)金交易市場中存在的洗錢與違規(guī)交易風(fēng)險。
而Libra則不同，掛鉤一籃子貨幣的數(shù)字貨幣未來主要的應(yīng)用場景將是跨境支付，雖然當(dāng)前傳統(tǒng)的跨境交易仍然占據(jù)統(tǒng)治地位，但以區(qū)塊鏈為基礎(chǔ)的新型跨境交易發(fā)展迅速，從2010年到2018年，一共誕生了39個以區(qū)塊鏈為基礎(chǔ)的跨境交易項目，例如Ripple等。將區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于跨境支付，能夠有效解決傳統(tǒng)SWIFT結(jié)算系統(tǒng)支付周期長、手續(xù)費較高且流程繁瑣的缺點，使支付更快捷、便宜和安全。
根據(jù)Ripple提供的《Bank-The Cost Cutting》白皮書中的相關(guān)成本測算，使用區(qū)塊鏈技術(shù)進行跨境交易可以使單筆成本從20.9美元下降到12.2美元，下降約42%。
再向前看，我們認為數(shù)字貨幣的終極形態(tài)將是真正去中心化、不掛鉤現(xiàn)有法定貨幣的純私營企業(yè)發(fā)幣，貨幣當(dāng)局可能由多個私營企業(yè)的聯(lián)盟組成，包括貨幣供應(yīng)總量在內(nèi)的一系列貨幣政策將由聯(lián)盟投票進行，幣值的穩(wěn)定將依賴于聯(lián)盟的發(fā)幣紀律。
我們認為這種數(shù)字貨幣可能短期內(nèi)不會出現(xiàn)，核心阻力在于具備發(fā)幣能力、擁有如此龐大用戶基礎(chǔ)的大型科技企業(yè)都受制于較為嚴格的監(jiān)管，現(xiàn)存的貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局并不會允許這種貨幣主權(quán)的喪失。
但我們認為，數(shù)字貨幣的勃興仍然需要為全球的央行敲響警鐘，哈耶克提出的“競爭性發(fā)幣”時代可能已經(jīng)到來，如果在貨幣政策上缺乏獨立性，在貨幣總量控制上喪失紀律，最終貨幣主權(quán)將面臨挑戰(zhàn)，部分主權(quán)政府發(fā)行的法定貨幣可能也將被持幣人拋棄，即與傳統(tǒng)的格雷欣法則相反，幣值更加穩(wěn)定的“良幣”將幣值不穩(wěn)的“劣幣”逐出市場，正如我們在一些發(fā)生惡性通貨膨脹與貨幣大幅貶值的新興市場看到的那樣。
