?深響原創(chuàng) · 作者｜亞瀾
核心要點(diǎn)
本文約4000字，不構(gòu)成任何投資建議
? 小米的盈利情況比較穩(wěn)定，加入滬港通、公司股票回購、財(cái)報(bào)超預(yù)期等多重利好不斷，但為何股價(jià)還是處于低迷狀態(tài)？
? 小米Q3綜合毛利率為15.3%，為過去兩年中最高水平。資本市場(chǎng)對(duì)于小米的評(píng)價(jià)或許可以再向前一步。
雖然此前小米也有過組織架構(gòu)的變陣，但這一次的調(diào)整還是有些出人意料：林斌任副董事長(zhǎng)，周受資、盧偉冰輪崗，分別任國際部總裁、中國區(qū)總裁。小米聯(lián)合創(chuàng)始人黎萬強(qiáng)離職，高級(jí)副總裁祁燕退休，二人繼續(xù)擔(dān)任高級(jí)顧問。
老一代小米創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)更加退居幕后，年輕一代被提拔上來。
同樣“出人意料”的其實(shí)還有小米的股價(jià)——小米上市以來股價(jià)表現(xiàn)一直比較低迷，不太符合其在公眾心中的“明星企業(yè)”的形象。更令人費(fèi)解的是，相比于流血燒錢的許多新經(jīng)濟(jì)公司，小米的盈利情況比較穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)模型也很健康，再加上近段時(shí)間小米加入滬港通、公司股票回購、財(cái)報(bào)超預(yù)期等多重利好消息，本該一路高歌的小米，股價(jià)還是徘徊在很低的價(jià)位。
為什么小米還不漲？這個(gè)問題困惑了很多人。
小米集團(tuán)股價(jià)走勢(shì)
價(jià)格與價(jià)值股價(jià)是股票的交易價(jià)格，與股票的價(jià)值是相對(duì)的概念。股價(jià)也是一個(gè)非常微妙的數(shù)字，橫看成嶺側(cè)成峰。
而影響股價(jià)的因素更是千萬種。從公司經(jīng)營(yíng)狀況到宏觀環(huán)境，從小道消息到管理者私人問題……經(jīng)濟(jì)學(xué)中所強(qiáng)調(diào)的“價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)”的理論似乎在當(dāng)下不那么具有強(qiáng)勢(shì)說服力了。
再細(xì)化看小米，整體梳理下來，有幾個(gè)因素都讓其股價(jià)處于低谷：
一是市盈率。
市盈率是某種股票每股市價(jià)與每股盈利的比率，是最常用來評(píng)估股價(jià)水平是否合理的指標(biāo)之一。一般認(rèn)為，如果一家公司股票的市盈率過高，那么該股票的價(jià)格具有泡沫，價(jià)值被高估。相反，市盈率過低，則被低估。
從現(xiàn)在小米的估值來看，小米的確是被按照想象空間較低的硬件公司估值的，市盈率低于20?！布纠麧?rùn)率低、商業(yè)模式簡(jiǎn)單、想象空間有限，市盈率絕對(duì)低于高成長(zhǎng)的互聯(lián)網(wǎng)公司。
以截至周五收盤的情況來看，聯(lián)想集團(tuán)（港股）市盈率為11.053、創(chuàng)維集團(tuán)（港股）市盈率為13.601，TCL集團(tuán)（A股）市盈率為14.61、蘋果（美股）市盈率21.49，這些與“硬件”強(qiáng)相關(guān)的公司，市盈率都不高。但如果看互聯(lián)網(wǎng)公司，獵聘（港股）市盈率115.346、Netflix（美股）97.533……對(duì)比起來，差異巨大。
這樣的市盈率顯示出市場(chǎng)其實(shí)并沒有充分理解小米的“鐵人三項(xiàng)”商業(yè)模式（硬件+新零售+互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)），對(duì)于小米目前業(yè)務(wù)的多元化以及未來實(shí)現(xiàn)盈利空間，并沒有給出足夠大的價(jià)值空間。
小米2019開發(fā)者大會(huì)
二是小米有個(gè)“利空消息”。
在國內(nèi)整體手機(jī)式微的情況下，小米也未能幸免，其國內(nèi)手機(jī)銷量下降，2019年Q3，手機(jī)出貨量同比下滑 3.6%。排除2018年Q3的超高基數(shù)問題，這個(gè)下滑數(shù)字實(shí)際上也是小米為了去庫存和保持現(xiàn)金流的穩(wěn)健策略的結(jié)果。
而且目前國內(nèi)處于4G向5G切換的時(shí)間段，小米在推旗艦機(jī)型方面的政策顯然較為保守。分析師也指出這樣的季度出貨數(shù)據(jù)(同比增速) 會(huì)是公司未來幾個(gè)季度的最低點(diǎn)。
不過好在海外市場(chǎng)出貨量增長(zhǎng)能抵消內(nèi)地市場(chǎng)出貨量下跌，并且手機(jī)業(yè)務(wù)毛利率本季度達(dá)到了9%。小米于9月發(fā)布內(nèi)地市場(chǎng)第一款5G手機(jī)小米9Pro 5G，并計(jì)劃于2020年發(fā)布至少10款5G手機(jī)，小米中長(zhǎng)期5G放量，應(yīng)該是能迎來不錯(cuò)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的。
小米在印度
三是宏觀環(huán)境上，港股的確資金面比較緊張，加上阿里強(qiáng)勢(shì)回歸，吸納大量資金。一個(gè)明顯的現(xiàn)象就是阿里巴巴的招股資料顯示，公開發(fā)售部分凍結(jié)資金超過940億港元，因此阿里已經(jīng)成為今年香港市場(chǎng)上的新股“凍資王”。
如此看來，小米股價(jià)低迷也確有其緣。不過，就目前券商分析師的判斷，大多數(shù)都給出了樂觀的預(yù)期——光大證券給出13.0港元的目標(biāo)價(jià)，維持“買入”評(píng)級(jí)；中信證券給出12.8港元的目標(biāo)價(jià)，維持“買入”評(píng)級(jí)；招銀國際給出11港元目標(biāo)價(jià)，維持“買入”評(píng)級(jí)；野村給出11港元的目標(biāo)價(jià)，維持“買入”評(píng)級(jí)；高盛給出11.6港元目標(biāo)價(jià)，重申“買入”評(píng)級(jí)。
說了這么多，小米究竟表現(xiàn)如何，還是要回歸到最核心的財(cái)報(bào)上。這份“超預(yù)期”的Q3財(cái)報(bào)到底透露了哪些信息？是不是真的超預(yù)期？我們來細(xì)致拆解一下：
整體上，本季度小米總營(yíng)收536.6億元人民幣，同比增長(zhǎng)5.5%，略高于市場(chǎng)預(yù)期的533億；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為34.7億元人民幣，同比增長(zhǎng)20.3%，凈利潤(rùn)率為6.5%。
在收入組成上，智能手機(jī)銷售收入依然是最重要的收入組成部分，本季度取得收入322.7億元人民幣，占總收入比超過60%，但伴隨著小米“手機(jī)+AIot”戰(zhàn)略的逐漸深入，其智能手機(jī)銷售收入的占比已經(jīng)在逐漸下降，從2018年初的67.5%下降到本季度的60%。
而IoT與生活消費(fèi)品本季度取得收入156.1億元人民幣，同比增長(zhǎng)44.4%，其占比也由18年初的22.4%提升至本季度的29.1%，集團(tuán)收入雙引擎效果初顯。互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入本季度53.1億元人民幣，同比增長(zhǎng)12.3%。
從收入的地區(qū)結(jié)構(gòu)上看，小米的國際化業(yè)務(wù)保持快速提升，其海外業(yè)務(wù)收入本季度已經(jīng)達(dá)到49%，與國內(nèi)業(yè)務(wù)基本持平。
海外業(yè)務(wù)確實(shí)是目前小米的一大亮點(diǎn)。目前小米產(chǎn)品已經(jīng)打入了超過 70 個(gè)國家和地區(qū)的市場(chǎng)，國際化步伐正不斷加快。
根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，小米智能手機(jī)在印度已經(jīng)連續(xù)九個(gè)季度保持出貨量第一；同時(shí)在西歐市場(chǎng)，小米正在嘗試電商+門店(經(jīng)銷商代理的小米之家)+運(yùn)營(yíng)商等多渠道，目前看已有初步成效，小米手機(jī)第三季度西歐市場(chǎng)出貨量同比增長(zhǎng) 90%。
利潤(rùn)方面，小米本季度取得毛利潤(rùn)82.4億元人民幣，綜合毛利率為15.3%，為過去兩年中最高水平。其中手機(jī)及IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品，這兩項(xiàng)收入占比最高業(yè)務(wù)在過去兩年毛利率均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，體現(xiàn)公司在成本控制方面能力的提升。
公司本季度經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率為10.1%，與上個(gè)季度相比略有上升，主要是由于公司本季度研發(fā)項(xiàng)目數(shù)量增加，導(dǎo)致研發(fā)投入提升。而公司銷售及市場(chǎng)費(fèi)用占收入比本季度4.7%，其比率在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)一直處于相對(duì)較低水平。
公司本季度調(diào)整后凈利潤(rùn)為34.7億元人民幣，同比增長(zhǎng)20.3%，遠(yuǎn)高于收入增長(zhǎng)幅度。這也與公司目前相對(duì)穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略相一致。而本季度經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為6.5%，處于過去兩年中高位水平。
再具體分業(yè)務(wù)來看：
智能手機(jī)業(yè)務(wù)方面，本季度，小米智能手機(jī)全球出貨量3210萬臺(tái)，根據(jù)Canalys統(tǒng)計(jì)，在全球手機(jī)廠商中市場(chǎng)占有率為9.2%，排名第四。
從手機(jī)單價(jià)上來看，盡管在目前手機(jī)市場(chǎng)整體出貨量放緩，且競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈的情況下，小米手機(jī)平均單價(jià)與過去幾個(gè)季度相比穩(wěn)中有升，公司并未采用拉低價(jià)格換市場(chǎng)份額的消極策略。
在保證價(jià)格的基礎(chǔ)上，小米本季度智能手機(jī)業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到9%，相比去年一季度提升超過3個(gè)百分點(diǎn)。在智能手機(jī)這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈且低毛利的行業(yè)，3個(gè)百分點(diǎn)毛利的提升意味著給利潤(rùn)端釋放出近10億元以上的空間。而小米也將毛利率的提升，歸功于在目前4G到5G技術(shù)轉(zhuǎn)換時(shí)期，公司采取的相對(duì)穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略。
IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品方面，小米IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品收入本季度為156.1億元人民幣，同比增長(zhǎng)44.4%，依然保持高速增長(zhǎng)。
Iot與生活消費(fèi)產(chǎn)品收入的增長(zhǎng)，主要由于智能電視、家電以及小米手環(huán)等Iot產(chǎn)品需求快速增長(zhǎng)導(dǎo)致。其中小米智能電視本季度全球出貨量達(dá)到310萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)59.8%，穩(wěn)居中國大陸電視出貨量的第一位，市場(chǎng)占有率為16.9%。
另外，IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品本季度毛利率同樣為過去兩年中最高，達(dá)到12.8%。其毛利率的提升主要是由于智能電視及筆記本電腦業(yè)務(wù)毛利率提升。
互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)方面，小米本季度互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入為53.1億元人民幣，同比增長(zhǎng)12.3%。
在整體互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)疲軟，各大廠商廣告預(yù)算縮減的背景下，小米的其他增值服務(wù)收入成為支撐互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入增長(zhǎng)的新動(dòng)力，本季度同比增長(zhǎng)78.2%，達(dá)到16億元人民幣。其中金融科技服務(wù)收入增速最快，本季度為10億元人民幣，同比增長(zhǎng)91.2%。
在毛利表現(xiàn)上，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入在保持總體規(guī)模上升的基礎(chǔ)上，毛利率保持穩(wěn)定，本季度為62.9%，依然處于較高水平。其毛利率相比前兩個(gè)季度略有下降，也是由于小米有品電商業(yè)務(wù)，在過去占比提升，從而導(dǎo)致毛利率微降。
作為換聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入的基礎(chǔ)，小米MIUI月活躍用戶數(shù)本季度達(dá)到2.92億，同比增長(zhǎng)30%。MIUI活躍用戶的高速增長(zhǎng)，主要得益于其海外用戶的高速增長(zhǎng)。
總體來看，小米面臨海外匯率波動(dòng)、長(zhǎng)期投資公允價(jià)值波動(dòng)等難以預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。但整體上還是處于穩(wěn)步發(fā)展的節(jié)奏上。
只是資本市場(chǎng)對(duì)于小米的評(píng)估似乎可以再積極一些，安全邊際思想固然重要，但隨著投資實(shí)踐的時(shí)間空間延伸，這一思想也在發(fā)生變化——好價(jià)格的首要地位逐漸讓位于好生意；評(píng)估價(jià)格是否安全的依據(jù)從過去的基于資產(chǎn)評(píng)估和歷史評(píng)估改為基于對(duì)企業(yè)未來長(zhǎng)期前景的評(píng)估；當(dāng)對(duì)企業(yè)的品質(zhì)和未來充滿信心時(shí)，會(huì)適度放寬價(jià)格尺度。
