文|《財(cái)經(jīng)》記者 吳楊盈薈
蔚來(NYSE:NIO)，這家號(hào)稱“新創(chuàng)造車第一股”的公司做出了一個(gè)奇怪的舉動(dòng)。它在9月24日發(fā)布了第二季財(cái)報(bào)，并突然宣布取消當(dāng)晚的電話會(huì)議。蔚來股價(jià)當(dāng)天應(yīng)聲大跌超過27%，盤中跌破2美元至1.98美元，創(chuàng)下股價(jià)新低。市場(chǎng)將此理解為蔚來無法面對(duì)自己造成的虧損黑洞。
受到市場(chǎng)壓力，蔚來宣布第二天在9月25日召開財(cái)報(bào)電話會(huì)議。當(dāng)被分析師問到如何改變燒錢模式時(shí)，蔚來CEO李斌用研發(fā)投入來解釋虧損：“到今年六月，我們的Non-GAAP的虧損是220億人民幣，其中有100億都是花在了R&D上，這也是我們核心的投資方向?！?/p>
但蔚來財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析呈現(xiàn)出了不同結(jié)論。蔚來花在研發(fā)上花的錢，只占這3年半總虧損的25.87%。最高的年份剛過40%，最低的年份只有不到20%。不管如何，沒能達(dá)到李斌說的接近50%。
蔚來的虧損數(shù)額跟特斯拉相比并不夸張。從2016年到2019年，大多數(shù)時(shí)間段蔚來的虧損額均小于特斯拉，只有2018年和2019年二季度虧損超過了特斯拉。虧損不是問題，為什么虧損才是問題。這決定了資本市場(chǎng)愿不愿意為你燒的錢買單。
蔚來可能并非像自己宣稱的，是一家因創(chuàng)新研發(fā)投入而虧損的高科技公司。蔚來的虧損黑洞更多來自銷售、運(yùn)營和優(yōu)先股權(quán)益，研發(fā)成本在這家公司的大面積虧損中并不是最主要原因。
1. 兩種口徑
蔚來CEO李斌在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上解釋虧損原因時(shí)，選取了用Non-GAAP虧損的數(shù)字來回答。按李斌的說法，蔚來3年半總虧損的近50%都花在了研發(fā)上。這么看來，蔚來的巨額虧損就顯得頗為合理。
但蔚來財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果得出了截然不同的結(jié)論。蔚來花在研發(fā)上花的錢，只占這3年半總虧損的25.87%。最高的年份剛過40%，最低的年份只有不到20%，沒有達(dá)到過其宣稱的近50%。
差距這么大，問題出在哪里呢？
李斌給出的詳細(xì)數(shù)字是：到2019年6月蔚來的Non-GAAP的虧損是220億人民幣，其中有100億都是花在了R&D（研發(fā)）上。他選擇的是非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（Non-GAAP）計(jì)算的虧損，同時(shí)計(jì)算的并不是歸屬普通股股東的凈虧損。
在蔚來2018年的財(cái)報(bào)中，我們可以看到歸屬普通股股東的凈虧損高達(dá)233.28億元。但如果按非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算（Non-GAAP）的凈虧損就變成了89.60億元。虧損整整縮小了143.68億元。
Non-GAAP是公司美化數(shù)據(jù)的常用手段。通常情況下，非常規(guī)一次性非經(jīng)營性支出會(huì)在Non-GAAP計(jì)算方式下予以剔除。對(duì)于科技公司來說，主要用來剔除股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的虧損。
蔚來也是如此。2018年，其可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股增值和可贖回權(quán)增值非控制性權(quán)益贖回價(jià)值分別為136.673億元和0.633億元。這兩個(gè)金融術(shù)語看起來很拗口，你可以將他們簡單理解為股權(quán)激勵(lì)。這就是兩個(gè)虧損數(shù)字間巨大差異的來源。
對(duì)于購買蔚來股票的普通投資者來說，要看的是攤在自己頭上的虧損。蔚來的歸屬普通股股東的凈虧損更大，是因?yàn)閮?yōu)先股股東很可能有優(yōu)先收益承諾。在公司整體大面積虧損的情況下，為保證對(duì)優(yōu)先股股東的收益承諾，普通股股東需要承擔(dān)更大的虧損。
因此對(duì)于普通投資者，衡量蔚來的虧損時(shí)，應(yīng)該看歸屬普通股股東的凈虧損，而不是李斌選擇的“Non-GAAP的虧損”。
2. 火箭指數(shù)
蔚來一直號(hào)稱自己要做“中國的特斯拉”。盡管特斯拉和蔚來兩家公司都在持續(xù)燒錢，但在虧損中創(chuàng)新研發(fā)所占的比重，特斯拉要遠(yuǎn)高于蔚來。
這里要引入一個(gè)指標(biāo)，叫做“火箭指數(shù)”。計(jì)算火箭指數(shù)的公式為：火箭指數(shù)=研發(fā)投入/虧損總額。其衡量的是一家公司有多大程度因?yàn)閯?chuàng)新而導(dǎo)致虧損?；鸺笖?shù)越大，該公司的虧損中，創(chuàng)新所占的比重越大。
拉出特斯拉和蔚來兩家公司從2011年到2019年的歷年研發(fā)投入和虧損數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比。數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果呈現(xiàn)出了清晰結(jié)論。
首先，用皮爾森函數(shù)計(jì)算，特斯拉和蔚來兩家公司研發(fā)投入與虧損總數(shù)的相關(guān)性。
統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，這兩家公司的研發(fā)投入與虧損強(qiáng)烈正相關(guān)。這說明這兩家公司的研發(fā)投入和虧損之間有著緊密聯(lián)系。當(dāng)虧損越大的時(shí)候，研發(fā)投入也越多。
在“火箭指數(shù)”的表現(xiàn)上，兩家公司則出現(xiàn)了巨大差異。
特斯拉的火箭指數(shù)從2011年到2019年集中于0.7-1.5之間，最高達(dá)到3.13（特斯拉未公布2011年前的數(shù)據(jù)）。這意味著最高一年，特斯拉的研發(fā)投入，達(dá)到當(dāng)年虧損的313%。這說明特斯拉創(chuàng)新能力和盈利能力均強(qiáng)。
相反，蔚來的火箭指數(shù)只有特斯拉約1/3。從2016年-2019年間集中于0.2-0.4之間（蔚來成立于2016年）。差距最大的2018年，特斯拉的火箭指數(shù)是蔚來的近9倍之多。
同時(shí)在創(chuàng)新研發(fā)投入的絕對(duì)值上，蔚來也低于特斯拉。從2016年到2019年二季度，特斯拉研發(fā)投入總額合約307.86億元人民幣，蔚來研發(fā)投入總額為104.44億元人民幣。特斯拉在創(chuàng)新研發(fā)上的投入是蔚來的近3倍。
火箭指數(shù)的極大差異，揭示了兩家公司虧損背后的不同。創(chuàng)新研發(fā)在虧損中占據(jù)的比重，蔚來要遠(yuǎn)低于特斯拉。
3. 虧損不是問題，為什么虧損才是問題
各種媒體一直在引用一個(gè)嚇人的數(shù)字：蔚來用3年半時(shí)間虧損達(dá)到400億，虧光了特斯拉15年才虧完的錢。但實(shí)際上這個(gè)數(shù)字是錯(cuò)誤的。
真實(shí)情況是，在相同時(shí)間段，特斯拉的虧損額大多數(shù)情況高于蔚來。和特斯拉相比，蔚來的虧損在同一個(gè)數(shù)量級(jí)內(nèi)。
拉出2006年-2019年共14年，特斯拉和蔚來的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行詳細(xì)對(duì)比。
特斯拉從成立至今的14年間（2005年數(shù)據(jù)缺失），總虧損為70.3億美元，折合人民幣近500億元（按2019年9月匯率計(jì)算）。蔚來從成立至今的3年半間，總虧損為403億元人民幣。蔚來還要再多虧掉100億元，才能趕上特斯拉。
更何況用總額來衡量兩家車企的虧損情況并不準(zhǔn)確。特斯拉比蔚來早成立11年，十年前的造車環(huán)境，跟今天有著天壤之別。
在2014年之前，特斯拉每年虧損從來沒有超過30億元人民幣，許多年份虧損甚至在個(gè)位數(shù)徘徊。但從2015年開始，其每年的虧損額飆升至50-150億元之間。蔚來誕生于2016年，正好處在這個(gè)新造車燒錢數(shù)開始大規(guī)模攀升的階段。
只有在相同時(shí)間條件下，才能更準(zhǔn)確地對(duì)比出造車企業(yè)的虧損情況是否正常。從2016年到2019年，大多數(shù)時(shí)間段蔚來的虧損額均小于特斯拉，只有2018年和2019年二季度虧損超過了特斯拉。而同一時(shí)期，特斯拉的股票走勢(shì)要比蔚來向好。
從2016年1月到2019年9月，特斯拉股價(jià)從191.2美元上漲到了228.7，上漲了近20%。而蔚來的股價(jià)則從2018年9月發(fā)行價(jià)每股6.26美元一路下跌，跌至如今的2美元，一年時(shí)間整整跌去了68%。
因此，虧損充其量只是蔚來股價(jià)大跌的原因之一。特斯拉長期保持著和蔚來一樣的虧損狀態(tài)，但市場(chǎng)照樣給出了更高的價(jià)格和更樂觀的態(tài)度。
蔚來的問題并非出在虧損上，而是出在為什么虧損上。
4. 兩個(gè)異常年份揭示的成本結(jié)構(gòu)
從2016年蔚來成立到2019年二季度，蔚來的虧損大多數(shù)情況均少于特斯拉。只有兩個(gè)時(shí)間段出現(xiàn)了例外。這兩個(gè)特殊時(shí)間段，是揭開蔚來汽車表象的抓手。
2018年蔚來虧損233.28億元，高達(dá)特斯拉當(dāng)年虧損69億元的338%。另一個(gè)則是最近這起風(fēng)波的導(dǎo)火索，2019年二季度，蔚來虧損33.14億元，比特斯拉二季度的29億元虧損多出14%。
火箭指數(shù)的最低點(diǎn)也出現(xiàn)在其中。2018年蔚來的火箭指數(shù)是0.17，僅為2017年的一半。
這兩個(gè)時(shí)間段，蔚來將大量的成本花在了銷售和運(yùn)營上。蔚來財(cái)報(bào)顯示，2018年，蔚來研發(fā)投入為39.98億元，運(yùn)營和銷售成本則花費(fèi)高達(dá)53.42億元和52.07億元。
2019年二季度，蔚來的銷售費(fèi)用更加高企。研發(fā)投入為13.01億元，運(yùn)營和銷售費(fèi)用則花費(fèi)高達(dá)14.21億元和20.13億元。銷售費(fèi)用比2019年第一季度增加8.8％。
這兩個(gè)時(shí)間段，蔚來做了些什么呢？
首先，蔚來開始交付量產(chǎn)車了。2018年6月28日，蔚來開始向公眾交付第一批量產(chǎn)汽車，七座ES8。2018年12月推出其變體，六座ES8，并于2019年3月開始交付。緊接著，蔚來還推出了第二批量產(chǎn)電動(dòng)汽車ES6，于2019年6月開始交付。
然后，蔚來召回了頭4個(gè)月交付的幾乎全部汽車。2019年5月16日，西安蔚來授權(quán)服務(wù)中心一輛正在維修中的ES8發(fā)生燃燒。近兩個(gè)月后蔚來宣布召回2018年4月2日至10月19日期間生產(chǎn)的4803輛蔚來ES8電動(dòng)汽車。這一數(shù)量占到2018年6月-10月累計(jì)交付量的97%。
蔚來對(duì)2019年二季度虧損幅度加大的解釋是：銷售費(fèi)用比2019年第一季度增加，主要由于召回4803輛汽車有關(guān)的召回費(fèi)導(dǎo)致 。
數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析證明了，相比起創(chuàng)新研發(fā)，銷售、運(yùn)營和優(yōu)先股權(quán)益在蔚來的虧損中扮演了更重要的角色。
據(jù)行業(yè)人士介紹，蔚來確實(shí)是很看重研發(fā)的企業(yè)。特斯拉也曾九死一生，自己研發(fā)本就困難重重。至于蔚來和特斯拉的虧損和股價(jià)對(duì)比，可能也并非蔚來太差了，而是對(duì)比的企業(yè)太牛了。
