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2020年以來(lái)我們見(jiàn)證了諸多歷史性事件的發(fā)生。在新冠疫情黑天鵝事件的沖擊下，美國(guó)最新失業(yè)率預(yù)測(cè)將高達(dá)25%，而中國(guó)一季度GDP錄得-6.8%負(fù)增長(zhǎng)；經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓下，全球股市、債市、原油、黃金市場(chǎng)急劇動(dòng)蕩，投資風(fēng)險(xiǎn)大幅攀升。
在動(dòng)蕩的全球金融背景下，是否還有穩(wěn)健投資之路，眾人所尋的危機(jī)背后的機(jī)會(huì)究竟在哪里？
5月14日晚間，前耶魯大學(xué)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、香港大學(xué)亞洲環(huán)球研究所所長(zhǎng)、金融學(xué)講座教授、馮氏講席教授(經(jīng)濟(jì)學(xué))陳志武與諾亞控股聯(lián)合創(chuàng)始人、歌斐資產(chǎn)創(chuàng)始合伙人兼CEO、中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)中國(guó)母基金專業(yè)委員會(huì)聯(lián)席主席、鳳凰網(wǎng)2016年年度華人經(jīng)濟(jì)人物殷哲做客諾亞“老友記”線上直播欄目，為大家分享在動(dòng)蕩市場(chǎng)下的投資穩(wěn)贏之道。
來(lái) 源 | 歌斐資產(chǎn)（gopher-asset）
以下為對(duì)話實(shí)錄：
一、關(guān)于疫情對(duì)世界格局和中美經(jīng)濟(jì)的影響
殷哲：教授好，我們先從疫情談起，此次疫情讓全球市場(chǎng)陷入停擺，中國(guó)在逐步恢復(fù)，而美國(guó)依然沒(méi)有到達(dá)拐點(diǎn)，陳教授您對(duì)美中經(jīng)濟(jì)有很深入的研究，想知道您是如何看待此次疫情對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)格局的影響?
陳志武：疫情是大家非常關(guān)注的話題。這次疫情影響很大，尤其是將人們關(guān)在家里不能出去，一個(gè)月甚至幾個(gè)月，這是我們一輩子沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)的。不過(guò)，跟歷史上的大瘟疫相比，這次病毒的殺傷力其實(shí)是有限的，和1918年的西班牙流感和14世紀(jì)的黑死病相比是小巫見(jiàn)大巫。不過(guò)，這次疫情跟過(guò)去不同的是引發(fā)了各國(guó)政府的一系列“救市”政策，比如各國(guó)政府和央行做出了大刀闊斧舉措，美國(guó)9萬(wàn)億美元救助相當(dāng)于美國(guó)一年GDP的45%，而德國(guó)投入的救助金占據(jù)的GDP比例也超過(guò)20%，還有歐盟國(guó)家、日本等都做了很多這樣的舉措。
其實(shí)，疫情目前產(chǎn)生的影響并沒(méi)有我們想象中糟糕，但是這次疫情中我最擔(dān)心的是對(duì)于中國(guó)的兩個(gè)后續(xù)可能的影響：一是“大企業(yè)勢(shì)強(qiáng)、小企業(yè)式微”的趨勢(shì)不斷被強(qiáng)化，央行推出的一系列救市的資金都給了大企業(yè)，而對(duì)于小微民營(yíng)企業(yè)的幫助十分有限；二是主要經(jīng)濟(jì)體跟中國(guó)脫鉤、新冷戰(zhàn)更加突出世界格局對(duì)中國(guó)的發(fā)展不利。
我知道歌斐是全球化布局里的中國(guó)領(lǐng)先的跨資產(chǎn)私募管理機(jī)構(gòu)，掌管1000多億規(guī)模的資產(chǎn)投資，對(duì)市場(chǎng)的感受肯定也很深刻，您是如何看待疫情對(duì)各大經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的沖擊?
殷哲：疫情開始的時(shí)候中國(guó)也正好在春節(jié)期間，我們感受到中國(guó)的壓力很大，后來(lái)疫情在其他國(guó)家蔓延，中國(guó)反而稍微穩(wěn)定了一些。一方面，我感受到這次疫情雖然對(duì)一些傳統(tǒng)行業(yè)，特別是酒店旅游行業(yè)的沖擊非常大，但也促進(jìn)了在線經(jīng)濟(jì)等新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，更使得很多行業(yè)的商業(yè)模式不斷迭代和優(yōu)化；另一方面，中國(guó)因?yàn)橛泻芏嘀圃旃S，疫情對(duì)進(jìn)出口行業(yè)的影響非常顯著，同時(shí)中國(guó)的制造業(yè)供應(yīng)鏈也會(huì)發(fā)生部分轉(zhuǎn)移，但是這些都是短期的變化，長(zhǎng)期的變化還是一個(gè)不確定因素。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，疫情可能是全球經(jīng)濟(jì)格局的新的分水嶺。
從經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，美國(guó)4月失業(yè)率已達(dá)14.7%(白宮預(yù)測(cè)下月可能升至20%，甚至更高)，創(chuàng)下大蕭條以來(lái)最高紀(jì)錄，相當(dāng)于抹去了2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)的所有增幅。您認(rèn)為未來(lái)美國(guó)和中國(guó)，兩大經(jīng)濟(jì)體會(huì)經(jīng)歷怎樣的復(fù)蘇過(guò)程?
陳志武：首先總體的判斷是：短期來(lái)說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇速度比美國(guó)要快一些，因?yàn)閲?guó)內(nèi)的央行、財(cái)政、國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)都受到中央的管轄，而美國(guó)的政體相對(duì)比較分散，推進(jìn)政策的速度會(huì)很慢；但是長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，兩國(guó)的復(fù)蘇過(guò)程卻可能相反。
具體來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)在2、3月份實(shí)施的一系列救助的舉措，包括支持國(guó)企、大的項(xiàng)目、民營(yíng)企業(yè)，給老百姓發(fā)放消費(fèi)券，同時(shí)推進(jìn)老的鐵路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，這個(gè)思路還是延續(xù)著中國(guó)一以貫之的經(jīng)濟(jì)刺激方針，會(huì)產(chǎn)生立竿見(jiàn)影的效果。但是，如果這些錢沒(méi)有去支援民營(yíng)小微企業(yè)，他們就沒(méi)有辦法給社會(huì)提供更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)引發(fā)更多的失業(yè)，對(duì)經(jīng)濟(jì)有負(fù)面影響；而美國(guó)經(jīng)濟(jì)之前很好，失業(yè)率3.5%，從疫情危機(jī)走出來(lái)需要時(shí)間，但疫情過(guò)后就好辦。兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)救急辦法很不同：中國(guó)主要是救國(guó)企和大公司，一部分是救老百姓（比如消費(fèi)券），而美國(guó)是救中小微企業(yè)、救老百姓家庭。這讓美國(guó)這樣的經(jīng)濟(jì)體可以在不犧牲效率的前提下更快恢復(fù)。
說(shuō)到美國(guó)，歌斐也有美國(guó)辦公室，在美也有資產(chǎn)布局。從歌斐的視角看，目前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和投資市場(chǎng)狀況如何?
殷哲：歌斐在美國(guó)有兩個(gè)辦公室，一個(gè)在硅谷，主要投資創(chuàng)新的早期的科技企業(yè)，另一個(gè)在紐約，主要投資出租公寓。我們從美國(guó)一線的反饋中沒(méi)有感受那么大的恐慌，而是體會(huì)到美國(guó)經(jīng)濟(jì)成熟度高、自我修復(fù)能力強(qiáng)的特性。
與此同時(shí)，我們?cè)谝咔橹幸舶迅桁车脑S多被投企業(yè)和基金進(jìn)行重新復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)在硅谷很多企業(yè)本身人力裁撤非常靈活、經(jīng)營(yíng)和業(yè)務(wù)發(fā)展有條不紊，企業(yè)服務(wù)和科技安全等領(lǐng)域的企業(yè)反而有更好的發(fā)展；而在紐約，因?yàn)槌鲎夤⑹莿傂?，受到的影響則更小。
在二級(jí)市場(chǎng)，美國(guó)股市雖然經(jīng)歷幾次熔斷，但是恢復(fù)速度很快。疫情突發(fā)后，許多行業(yè)的投資邏輯發(fā)生演變，我認(rèn)為中美兩國(guó)政策的制定和推行都各有特色，未來(lái)會(huì)形成新的全球經(jīng)濟(jì)格局，我看好中美兩國(guó)，也認(rèn)為他們都會(huì)殊途同歸，迎來(lái)復(fù)蘇。
二、關(guān)于保持耐心、長(zhǎng)期投資
殷哲：美國(guó)疫情高峰時(shí)，債券、原油被大批拋售，恐慌和不安的氣氛四處蔓延。而從現(xiàn)在的視角去看2、3月的一些機(jī)構(gòu)和個(gè)人的投資決策，您又有什么新的體會(huì)?有什么樣的建議?
陳志武：最大的教訓(xùn)就是：投資者不要恐慌，堅(jiān)持長(zhǎng)期投資原則。今天回頭看一個(gè)月前，如果你當(dāng)時(shí)沒(méi)有恐慌，也就到今天恢復(fù)得差不多了，回頭看疫情中最大的教訓(xùn)就是投資者不要恐慌，要堅(jiān)持長(zhǎng)期投資的原則。油價(jià)之所以跌到-37美元，是因?yàn)楦鲊?guó)都封關(guān)后，運(yùn)油輪船都?jí)涸诤Ｉ希睦锒疾荒苋?，各地油?kù)也積累得滿滿，這就造成擠兌。但這是特殊時(shí)期的特殊現(xiàn)象，是百年難遇的的事。
歌斐也是一家追求長(zhǎng)期投資的公司，你們對(duì)于需要長(zhǎng)期持有的資產(chǎn)類別，如私募股權(quán)、MOM、多策略配置基金等有什么投資心得?
殷哲：我們有三個(gè)方面的感悟：第一，流動(dòng)性是雙刃劍，面對(duì)突發(fā)情況，流動(dòng)性可以讓你規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但如果沒(méi)有真正理解市場(chǎng)，也可能會(huì)使得你在恐慌中走在最低點(diǎn)，提早出局；第二，要慎重對(duì)待杠桿，尤其在突發(fā)的情況下。我們以另類資產(chǎn)為主，本身的收益和風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)不錯(cuò)，再用杠桿未必會(huì)提升收益，而且使得風(fēng)險(xiǎn)更大；第三，要始終堅(jiān)持多資產(chǎn)均衡配置，可以降低組合波動(dòng)率，且在過(guò)程當(dāng)中可以根據(jù)不同資產(chǎn)短期走勢(shì)進(jìn)行調(diào)倉(cāng)和平衡，反而能夠獲取更加穩(wěn)定的收益。
三、關(guān)于未來(lái)投資機(jī)會(huì)和客戶需求
殷哲：您覺(jué)得美國(guó)之前推出的階段性無(wú)底線量化寬松政策會(huì)對(duì)不同的資產(chǎn)類別產(chǎn)生哪些影響?從產(chǎn)業(yè)中短期發(fā)展來(lái)看，未來(lái)哪些行業(yè)具備“真”機(jī)會(huì)?美中產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)有何不同?
陳志武：這個(gè)問(wèn)題很有意思。美聯(lián)儲(chǔ)和其它央行的超級(jí)寬松貨幣政策，對(duì)金融資產(chǎn)尤其股權(quán)資產(chǎn)特別有利。我們要看到，經(jīng)濟(jì)有經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律，經(jīng)濟(jì)變化需要時(shí)間，而病毒疫情變化更需要時(shí)間，更是有自己的病毒周期規(guī)律；但金融資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)最快，金融資產(chǎn)周期很短。但這次美聯(lián)儲(chǔ)就沒(méi)有考慮到這三種不同周期規(guī)律的差別，一味降息、放松貨幣政策，最后讓金融市場(chǎng)受益最多。如果沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)的舉措，美股的價(jià)格不會(huì)回升這么快。我認(rèn)為未來(lái)美國(guó)金融市場(chǎng)，特別是股票（包括一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)）、REITs、房地產(chǎn)、公司債等資產(chǎn)都有較大的上升空間，而互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)、科技行業(yè)、生物醫(yī)療、高端消費(fèi)行業(yè)等行業(yè)都會(huì)迎來(lái)較好的發(fā)展。
我了解到諾亞歌斐的客戶群主要是中國(guó)的中小企業(yè)家，疫情之下，可以分享下一些企業(yè)和行業(yè)的案例嗎?他們的企業(yè)經(jīng)歷了哪些挑戰(zhàn)，未來(lái)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展和投資理財(cái)需求是否有變化?你們?nèi)绾位貞?yīng)他們的需求?
殷哲：您剛才提到美國(guó)企業(yè)出現(xiàn)分化、贏家通吃，其實(shí)中國(guó)的現(xiàn)象也類似。我們的客戶70%都是民營(yíng)企業(yè)家，從他們身上我們觀察到三類現(xiàn)象：
過(guò)去是頭部公司，本身企業(yè)資金實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力不錯(cuò)的，如果所處行業(yè)沒(méi)有被毀滅性打擊，反而會(huì)受到客戶更多的信賴和支持，突發(fā)情況下獲得更多的市場(chǎng)份額；
一些初創(chuàng)期的公司，如果在疫情中發(fā)現(xiàn)了新的商業(yè)機(jī)遇，有機(jī)會(huì)能打敗大公司，實(shí)現(xiàn)黑馬的崛起；
企業(yè)規(guī)模居中的客戶比較難熬，在突發(fā)情況下如果過(guò)去有部分金融資產(chǎn)投資，能夠緩解流動(dòng)性變現(xiàn)的需求，分散性的金融投資就成為此類客戶財(cái)富的穩(wěn)定器。與此同時(shí)，經(jīng)歷此次疫情也使得他們的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)提高到新的高度。
企業(yè)經(jīng)營(yíng)方面我們也做了很多調(diào)研，發(fā)現(xiàn)他們應(yīng)對(duì)疫情主要有三個(gè)手段：保住現(xiàn)金流、加大在線營(yíng)銷力度、增加新產(chǎn)品的研發(fā)和投入。我們發(fā)現(xiàn)成熟企業(yè)家越來(lái)越因勢(shì)而變。
四、關(guān)于房地產(chǎn)投資
殷哲：全球華人都很偏愛(ài)房地產(chǎn)投資，不過(guò)中美兩國(guó)的地產(chǎn)市場(chǎng)是不一樣的國(guó)情和階段，中國(guó)目前還是以住宅為主流的市場(chǎng)，美國(guó)是商業(yè)物業(yè)為主流的市場(chǎng)。最近國(guó)內(nèi)也出臺(tái)了REITs的征求意見(jiàn)稿。您對(duì)房地產(chǎn)這一投資品類和行業(yè)的未來(lái)走勢(shì)有何看法?
陳志武：中國(guó)人和美國(guó)人有一個(gè)有很有意思的差別：在中國(guó)，不管是個(gè)人還是企業(yè)，都喜歡住自己買的房子，用自己買的寫字樓，就算是在美國(guó)生活了大多時(shí)間的華人亦是如此；而美國(guó)人對(duì)租房和租寫字樓沒(méi)有任何心理障礙。
中國(guó)住房自有率為96%，美國(guó)住房自有率則為65%，寫字樓自有率則更低。這種區(qū)別使美國(guó)很早就發(fā)展出REITs。當(dāng)前在中國(guó)推出的REITs可以給投資者提供更多選擇，方便于大家去投資房地產(chǎn)。實(shí)際上，這不但非常有利于專業(yè)分工，也更可幫地方政府增加房地產(chǎn)開發(fā)商的資金來(lái)源，增加未來(lái)住房供給量。
歌斐在國(guó)內(nèi)外也做了很多住宅和商業(yè)地產(chǎn)的投資，你覺(jué)得住宅和商業(yè)地產(chǎn)兩者的投資邏輯有什么不同?歌斐在美國(guó)布局的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目是否受到疫情的影響?歌斐是否也涉足了Reits的投資，對(duì)這一資產(chǎn)類別有何看法?
殷哲：歌斐在美國(guó)、日本、新加坡還沒(méi)有開始投資Reits，但是我們?cè)谥忻蓝奸_始做商業(yè)地產(chǎn)的投資，中國(guó)主要是寫字樓（如上海的歌斐中心），而美國(guó)主要是出租公寓。在中國(guó)大家都喜歡買房子，但是租房市場(chǎng)是美國(guó)占主導(dǎo)的剛需市場(chǎng)。中國(guó)的房地產(chǎn)和美國(guó)的出租公寓都是抗風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)類別，在好幾次的金融危機(jī)下凸顯出非常強(qiáng)的穩(wěn)定性。在疫情之中，我們美國(guó)出租公寓的出租率并沒(méi)有下降；而因?yàn)橹袊?guó)從疫情中恢復(fù)較快，我們對(duì)于中國(guó)住宅股權(quán)的投資也沒(méi)有受到什么影響。
中國(guó)的Reits目前還在試點(diǎn)的過(guò)程中，歌斐也比較關(guān)注。我們也認(rèn)為借助Reits可以使得企業(yè)更專注經(jīng)營(yíng)，有更多投資者來(lái)分擔(dān)重資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，有利于資金的盤活，提升資本的使用效率。
五、關(guān)于一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)
殷哲：我們近期觀察到一二級(jí)市場(chǎng)以前看的行業(yè)差異很大，但是近年來(lái)有趨同的趨勢(shì)，比如之前在一級(jí)市場(chǎng)，大家更看好TMT和醫(yī)療產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)在也逐漸延伸到了二級(jí)市場(chǎng)，很多國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)基金也更多關(guān)注科技、消費(fèi)和醫(yī)療?；谀鷮?duì)美國(guó)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的了解，分享一下您對(duì)于這部分的真知灼見(jiàn)?
陳志武：有些中國(guó)的經(jīng)歷在美國(guó)是沒(méi)有發(fā)生過(guò)的。比如，前些年，一級(jí)股權(quán)市場(chǎng)非常火，泡沫大，以致于一級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)市盈率（或市凈率），趕上甚至超過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的市盈率，那完全違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律。這幾年，隨著一級(jí)市場(chǎng)泡沫淡化，一級(jí)市場(chǎng)逐步回歸理性，二級(jí)市場(chǎng)因?yàn)楸还苤频暮車?yán)，以前不完全能夠跟著一級(jí)市場(chǎng)走；現(xiàn)在兩者趨同了是好事。
向前看，不管一級(jí)還是二級(jí)市場(chǎng)，科技、醫(yī)療、生物、消費(fèi)繼續(xù)會(huì)是關(guān)注重點(diǎn)。
六、關(guān)于資產(chǎn)配置
殷哲：剛剛我們講到歌斐的投資理念，其實(shí)和您不謀而合，前幾天我看到您在接受媒體專訪時(shí)指出“分散投資是唯一降低相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的辦法，絕對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)是不存在的。”也想聽聽您對(duì)資產(chǎn)配置和組合投資的看法?您認(rèn)為資產(chǎn)配置和組合投資有哪些要點(diǎn)?
陳志武：很多人都想要控制、管理風(fēng)險(xiǎn)，把風(fēng)險(xiǎn)降到零，但這是不現(xiàn)實(shí)的。唯一的解決方案就是在不同的資產(chǎn)類別之間做更多分散的安排以降低風(fēng)險(xiǎn)，正所謂“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里”。與此同時(shí)，要根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資期限做出理性的安排。
歌斐是大類資產(chǎn)配置專家，目前你們也在轉(zhuǎn)型布局標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，你們對(duì)股票、債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的未來(lái)走勢(shì)如何看?在實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)中也分享下中國(guó)的資產(chǎn)配置實(shí)操過(guò)程中的經(jīng)驗(yàn)和挑戰(zhàn)，構(gòu)建出低波動(dòng)、收益穩(wěn)健的投資組合?
殷哲：不斷提升大類資產(chǎn)配置能力，我們也在努力的進(jìn)程中?！伴L(zhǎng)期穩(wěn)健低波動(dòng)”是每個(gè)投資者追求的目的，但其實(shí)并沒(méi)有那么容易，還要花費(fèi)更多時(shí)間去研究和制定數(shù)量化的模型，我們認(rèn)為想要追求“長(zhǎng)期穩(wěn)健低波動(dòng)”，必須要做到如下三個(gè)方面：
第一，理解大的趨勢(shì)。中國(guó)金融市場(chǎng)政策出臺(tái)雖然相對(duì)頻繁，但我們可以看到大的趨勢(shì)，比如非標(biāo)時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了，而標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資是未來(lái)大的發(fā)展方向；
第二，從歷史的角度去學(xué)習(xí)海外的經(jīng)驗(yàn)，但并不要盲從。中國(guó)有非常好的alpha和很差的beta，但美國(guó)的beta一直都很好，如果只是照搬照抄美國(guó)的投資方式一定會(huì)受到挑戰(zhàn)，但是美國(guó)資本市場(chǎng)的成熟經(jīng)驗(yàn)的確值得我們學(xué)習(xí)；
第三，堅(jiān)持多策略長(zhǎng)期投資。多策略、多資產(chǎn)的投資能讓整個(gè)組合更穩(wěn)健、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)每一個(gè)資產(chǎn)的類別要深入研究他們的基本面，才能使得資產(chǎn)持續(xù)有上漲的動(dòng)力和方向。
歌斐有幸參與這個(gè)不斷變革的市場(chǎng)和行業(yè)，更有幸能夠創(chuàng)造低波動(dòng)長(zhǎng)期穩(wěn)健的產(chǎn)品，為投資者的資產(chǎn)帶來(lái)保障?！敖M合有道，穩(wěn)見(jiàn)未來(lái)”是歌斐的slogan，我們希望通過(guò)組合有道穩(wěn)穩(wěn)地看見(jiàn)未來(lái)，為投資人創(chuàng)造更多穩(wěn)健的回報(bào)，謝謝！
