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2020年以來我們見證了諸多歷史性事件的發(fā)生。在新冠疫情黑天鵝事件的沖擊下，美國最新失業(yè)率預(yù)測將高達25%，而中國一季度GDP錄得-6.8%負增長；經(jīng)濟持續(xù)承壓下，全球股市、債市、原油、黃金市場急劇動蕩，投資風(fēng)險大幅攀升。
在動蕩的全球金融背景下，是否還有穩(wěn)健投資之路，眾人所尋的危機背后的機會究竟在哪里？
5月14日晚間，前耶魯大學(xué)金融經(jīng)濟學(xué)教授、香港大學(xué)亞洲環(huán)球研究所所長、金融學(xué)講座教授、馮氏講席教授(經(jīng)濟學(xué))陳志武與諾亞控股聯(lián)合創(chuàng)始人、歌斐資產(chǎn)創(chuàng)始合伙人兼CEO、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會中國母基金專業(yè)委員會聯(lián)席主席、鳳凰網(wǎng)2016年年度華人經(jīng)濟人物殷哲做客諾亞“老友記”線上直播欄目，為大家分享在動蕩市場下的投資穩(wěn)贏之道。
來 源 | 歌斐資產(chǎn)（gopher-asset）
以下為對話實錄：
一、關(guān)于疫情對世界格局和中美經(jīng)濟的影響
殷哲：教授好，我們先從疫情談起，此次疫情讓全球市場陷入停擺，中國在逐步恢復(fù)，而美國依然沒有到達拐點，陳教授您對美中經(jīng)濟有很深入的研究，想知道您是如何看待此次疫情對于世界經(jīng)濟格局的影響?
陳志武：疫情是大家非常關(guān)注的話題。這次疫情影響很大，尤其是將人們關(guān)在家里不能出去，一個月甚至幾個月，這是我們一輩子沒有經(jīng)歷過的。不過，跟歷史上的大瘟疫相比，這次病毒的殺傷力其實是有限的，和1918年的西班牙流感和14世紀(jì)的黑死病相比是小巫見大巫。不過，這次疫情跟過去不同的是引發(fā)了各國政府的一系列“救市”政策，比如各國政府和央行做出了大刀闊斧舉措，美國9萬億美元救助相當(dāng)于美國一年GDP的45%，而德國投入的救助金占據(jù)的GDP比例也超過20%，還有歐盟國家、日本等都做了很多這樣的舉措。
其實，疫情目前產(chǎn)生的影響并沒有我們想象中糟糕，但是這次疫情中我最擔(dān)心的是對于中國的兩個后續(xù)可能的影響：一是“大企業(yè)勢強、小企業(yè)式微”的趨勢不斷被強化，央行推出的一系列救市的資金都給了大企業(yè)，而對于小微民營企業(yè)的幫助十分有限；二是主要經(jīng)濟體跟中國脫鉤、新冷戰(zhàn)更加突出世界格局對中國的發(fā)展不利。
我知道歌斐是全球化布局里的中國領(lǐng)先的跨資產(chǎn)私募管理機構(gòu)，掌管1000多億規(guī)模的資產(chǎn)投資，對市場的感受肯定也很深刻，您是如何看待疫情對各大經(jīng)濟體發(fā)展的沖擊?
殷哲：疫情開始的時候中國也正好在春節(jié)期間，我們感受到中國的壓力很大，后來疫情在其他國家蔓延，中國反而稍微穩(wěn)定了一些。一方面，我感受到這次疫情雖然對一些傳統(tǒng)行業(yè)，特別是酒店旅游行業(yè)的沖擊非常大，但也促進了在線經(jīng)濟等新經(jīng)濟行業(yè)的進一步發(fā)展，更使得很多行業(yè)的商業(yè)模式不斷迭代和優(yōu)化；另一方面，中國因為有很多制造工廠，疫情對進出口行業(yè)的影響非常顯著，同時中國的制造業(yè)供應(yīng)鏈也會發(fā)生部分轉(zhuǎn)移，但是這些都是短期的變化，長期的變化還是一個不確定因素。從這個角度來說，疫情可能是全球經(jīng)濟格局的新的分水嶺。
從經(jīng)濟角度來看，美國4月失業(yè)率已達14.7%(白宮預(yù)測下月可能升至20%，甚至更高)，創(chuàng)下大蕭條以來最高紀(jì)錄，相當(dāng)于抹去了2008年國際金融危機以來的所有增幅。您認為未來美國和中國，兩大經(jīng)濟體會經(jīng)歷怎樣的復(fù)蘇過程?
陳志武：首先總體的判斷是：短期來說，中國經(jīng)濟的復(fù)蘇速度比美國要快一些，因為國內(nèi)的央行、財政、國有企業(yè)和民營企業(yè)都受到中央的管轄，而美國的政體相對比較分散，推進政策的速度會很慢；但是長期來說，兩國的復(fù)蘇過程卻可能相反。
具體來說，國內(nèi)在2、3月份實施的一系列救助的舉措，包括支持國企、大的項目、民營企業(yè)，給老百姓發(fā)放消費券，同時推進老的鐵路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，這個思路還是延續(xù)著中國一以貫之的經(jīng)濟刺激方針，會產(chǎn)生立竿見影的效果。但是，如果這些錢沒有去支援民營小微企業(yè)，他們就沒有辦法給社會提供更多的就業(yè)機會，長期來看會引發(fā)更多的失業(yè)，對經(jīng)濟有負面影響；而美國經(jīng)濟之前很好，失業(yè)率3.5%，從疫情危機走出來需要時間，但疫情過后就好辦。兩國的經(jīng)濟救急辦法很不同：中國主要是救國企和大公司，一部分是救老百姓（比如消費券），而美國是救中小微企業(yè)、救老百姓家庭。這讓美國這樣的經(jīng)濟體可以在不犧牲效率的前提下更快恢復(fù)。
說到美國，歌斐也有美國辦公室，在美也有資產(chǎn)布局。從歌斐的視角看，目前美國的經(jīng)濟和投資市場狀況如何?
殷哲：歌斐在美國有兩個辦公室，一個在硅谷，主要投資創(chuàng)新的早期的科技企業(yè)，另一個在紐約，主要投資出租公寓。我們從美國一線的反饋中沒有感受那么大的恐慌，而是體會到美國經(jīng)濟成熟度高、自我修復(fù)能力強的特性。
與此同時，我們在疫情中也把歌斐的許多被投企業(yè)和基金進行重新復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)在硅谷很多企業(yè)本身人力裁撤非常靈活、經(jīng)營和業(yè)務(wù)發(fā)展有條不紊，企業(yè)服務(wù)和科技安全等領(lǐng)域的企業(yè)反而有更好的發(fā)展；而在紐約，因為出租公寓是剛需，受到的影響則更小。
在二級市場，美國股市雖然經(jīng)歷幾次熔斷，但是恢復(fù)速度很快。疫情突發(fā)后，許多行業(yè)的投資邏輯發(fā)生演變，我認為中美兩國政策的制定和推行都各有特色，未來會形成新的全球經(jīng)濟格局，我看好中美兩國，也認為他們都會殊途同歸，迎來復(fù)蘇。
二、關(guān)于保持耐心、長期投資
殷哲：美國疫情高峰時，債券、原油被大批拋售，恐慌和不安的氣氛四處蔓延。而從現(xiàn)在的視角去看2、3月的一些機構(gòu)和個人的投資決策，您又有什么新的體會?有什么樣的建議?
陳志武：最大的教訓(xùn)就是：投資者不要恐慌，堅持長期投資原則。今天回頭看一個月前，如果你當(dāng)時沒有恐慌，也就到今天恢復(fù)得差不多了，回頭看疫情中最大的教訓(xùn)就是投資者不要恐慌，要堅持長期投資的原則。油價之所以跌到-37美元，是因為各國都封關(guān)后，運油輪船都壓在海上，哪里都不能去，各地油庫也積累得滿滿，這就造成擠兌。但這是特殊時期的特殊現(xiàn)象，是百年難遇的的事。
歌斐也是一家追求長期投資的公司，你們對于需要長期持有的資產(chǎn)類別，如私募股權(quán)、MOM、多策略配置基金等有什么投資心得?
殷哲：我們有三個方面的感悟：第一，流動性是雙刃劍，面對突發(fā)情況，流動性可以讓你規(guī)避風(fēng)險，但如果沒有真正理解市場，也可能會使得你在恐慌中走在最低點，提早出局；第二，要慎重對待杠桿，尤其在突發(fā)的情況下。我們以另類資產(chǎn)為主，本身的收益和風(fēng)險表現(xiàn)不錯，再用杠桿未必會提升收益，而且使得風(fēng)險更大；第三，要始終堅持多資產(chǎn)均衡配置，可以降低組合波動率，且在過程當(dāng)中可以根據(jù)不同資產(chǎn)短期走勢進行調(diào)倉和平衡，反而能夠獲取更加穩(wěn)定的收益。
三、關(guān)于未來投資機會和客戶需求
殷哲：您覺得美國之前推出的階段性無底線量化寬松政策會對不同的資產(chǎn)類別產(chǎn)生哪些影響?從產(chǎn)業(yè)中短期發(fā)展來看，未來哪些行業(yè)具備“真”機會?美中產(chǎn)業(yè)機會有何不同?
陳志武：這個問題很有意思。美聯(lián)儲和其它央行的超級寬松貨幣政策，對金融資產(chǎn)尤其股權(quán)資產(chǎn)特別有利。我們要看到，經(jīng)濟有經(jīng)濟周期規(guī)律，經(jīng)濟變化需要時間，而病毒疫情變化更需要時間，更是有自己的病毒周期規(guī)律；但金融資產(chǎn)價格反應(yīng)最快，金融資產(chǎn)周期很短。但這次美聯(lián)儲就沒有考慮到這三種不同周期規(guī)律的差別，一味降息、放松貨幣政策，最后讓金融市場受益最多。如果沒有美聯(lián)儲的舉措，美股的價格不會回升這么快。我認為未來美國金融市場，特別是股票（包括一級市場、二級市場）、REITs、房地產(chǎn)、公司債等資產(chǎn)都有較大的上升空間，而互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)、科技行業(yè)、生物醫(yī)療、高端消費行業(yè)等行業(yè)都會迎來較好的發(fā)展。
我了解到諾亞歌斐的客戶群主要是中國的中小企業(yè)家，疫情之下，可以分享下一些企業(yè)和行業(yè)的案例嗎?他們的企業(yè)經(jīng)歷了哪些挑戰(zhàn)，未來在企業(yè)經(jīng)營發(fā)展和投資理財需求是否有變化?你們?nèi)绾位貞?yīng)他們的需求?
殷哲：您剛才提到美國企業(yè)出現(xiàn)分化、贏家通吃，其實中國的現(xiàn)象也類似。我們的客戶70%都是民營企業(yè)家，從他們身上我們觀察到三類現(xiàn)象：
過去是頭部公司，本身企業(yè)資金實力和抗風(fēng)險能力不錯的，如果所處行業(yè)沒有被毀滅性打擊，反而會受到客戶更多的信賴和支持，突發(fā)情況下獲得更多的市場份額；
一些初創(chuàng)期的公司，如果在疫情中發(fā)現(xiàn)了新的商業(yè)機遇，有機會能打敗大公司，實現(xiàn)黑馬的崛起；
企業(yè)規(guī)模居中的客戶比較難熬，在突發(fā)情況下如果過去有部分金融資產(chǎn)投資，能夠緩解流動性變現(xiàn)的需求，分散性的金融投資就成為此類客戶財富的穩(wěn)定器。與此同時，經(jīng)歷此次疫情也使得他們的風(fēng)險意識提高到新的高度。
企業(yè)經(jīng)營方面我們也做了很多調(diào)研，發(fā)現(xiàn)他們應(yīng)對疫情主要有三個手段：保住現(xiàn)金流、加大在線營銷力度、增加新產(chǎn)品的研發(fā)和投入。我們發(fā)現(xiàn)成熟企業(yè)家越來越因勢而變。
四、關(guān)于房地產(chǎn)投資
殷哲：全球華人都很偏愛房地產(chǎn)投資，不過中美兩國的地產(chǎn)市場是不一樣的國情和階段，中國目前還是以住宅為主流的市場，美國是商業(yè)物業(yè)為主流的市場。最近國內(nèi)也出臺了REITs的征求意見稿。您對房地產(chǎn)這一投資品類和行業(yè)的未來走勢有何看法?
陳志武：中國人和美國人有一個有很有意思的差別：在中國，不管是個人還是企業(yè)，都喜歡住自己買的房子，用自己買的寫字樓，就算是在美國生活了大多時間的華人亦是如此；而美國人對租房和租寫字樓沒有任何心理障礙。
中國住房自有率為96%，美國住房自有率則為65%，寫字樓自有率則更低。這種區(qū)別使美國很早就發(fā)展出REITs。當(dāng)前在中國推出的REITs可以給投資者提供更多選擇，方便于大家去投資房地產(chǎn)。實際上，這不但非常有利于專業(yè)分工，也更可幫地方政府增加房地產(chǎn)開發(fā)商的資金來源，增加未來住房供給量。
歌斐在國內(nèi)外也做了很多住宅和商業(yè)地產(chǎn)的投資，你覺得住宅和商業(yè)地產(chǎn)兩者的投資邏輯有什么不同?歌斐在美國布局的商業(yè)地產(chǎn)項目是否受到疫情的影響?歌斐是否也涉足了Reits的投資，對這一資產(chǎn)類別有何看法?
殷哲：歌斐在美國、日本、新加坡還沒有開始投資Reits，但是我們在中美都開始做商業(yè)地產(chǎn)的投資，中國主要是寫字樓（如上海的歌斐中心），而美國主要是出租公寓。在中國大家都喜歡買房子，但是租房市場是美國占主導(dǎo)的剛需市場。中國的房地產(chǎn)和美國的出租公寓都是抗風(fēng)險的資產(chǎn)類別，在好幾次的金融危機下凸顯出非常強的穩(wěn)定性。在疫情之中，我們美國出租公寓的出租率并沒有下降；而因為中國從疫情中恢復(fù)較快，我們對于中國住宅股權(quán)的投資也沒有受到什么影響。
中國的Reits目前還在試點的過程中，歌斐也比較關(guān)注。我們也認為借助Reits可以使得企業(yè)更專注經(jīng)營，有更多投資者來分擔(dān)重資產(chǎn)的風(fēng)險，有利于資金的盤活，提升資本的使用效率。
五、關(guān)于一二級市場聯(lián)動
殷哲：我們近期觀察到一二級市場以前看的行業(yè)差異很大，但是近年來有趨同的趨勢，比如之前在一級市場，大家更看好TMT和醫(yī)療產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)在也逐漸延伸到了二級市場，很多國內(nèi)二級市場基金也更多關(guān)注科技、消費和醫(yī)療?；谀鷮γ绹l(fā)展經(jīng)驗的了解，分享一下您對于這部分的真知灼見?
陳志武：有些中國的經(jīng)歷在美國是沒有發(fā)生過的。比如，前些年，一級股權(quán)市場非常火，泡沫大，以致于一級市場的股權(quán)市盈率（或市凈率），趕上甚至超過二級市場的市盈率，那完全違背經(jīng)濟規(guī)律。這幾年，隨著一級市場泡沫淡化，一級市場逐步回歸理性，二級市場因為被管制的很嚴，以前不完全能夠跟著一級市場走；現(xiàn)在兩者趨同了是好事。
向前看，不管一級還是二級市場，科技、醫(yī)療、生物、消費繼續(xù)會是關(guān)注重點。
六、關(guān)于資產(chǎn)配置
殷哲：剛剛我們講到歌斐的投資理念，其實和您不謀而合，前幾天我看到您在接受媒體專訪時指出“分散投資是唯一降低相對風(fēng)險的辦法，絕對無風(fēng)險的資產(chǎn)是不存在的?！币蚕肼犅犇鷮Y產(chǎn)配置和組合投資的看法?您認為資產(chǎn)配置和組合投資有哪些要點?
陳志武：很多人都想要控制、管理風(fēng)險，把風(fēng)險降到零，但這是不現(xiàn)實的。唯一的解決方案就是在不同的資產(chǎn)類別之間做更多分散的安排以降低風(fēng)險，正所謂“不要把雞蛋放在一個籃子里”。與此同時，要根據(jù)自己的風(fēng)險偏好、投資期限做出理性的安排。
歌斐是大類資產(chǎn)配置專家，目前你們也在轉(zhuǎn)型布局標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，你們對股票、債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的未來走勢如何看?在實戰(zhàn)經(jīng)驗中也分享下中國的資產(chǎn)配置實操過程中的經(jīng)驗和挑戰(zhàn)，構(gòu)建出低波動、收益穩(wěn)健的投資組合?
殷哲：不斷提升大類資產(chǎn)配置能力，我們也在努力的進程中?！伴L期穩(wěn)健低波動”是每個投資者追求的目的，但其實并沒有那么容易，還要花費更多時間去研究和制定數(shù)量化的模型，我們認為想要追求“長期穩(wěn)健低波動”，必須要做到如下三個方面：
第一，理解大的趨勢。中國金融市場政策出臺雖然相對頻繁，但我們可以看到大的趨勢，比如非標(biāo)時代已經(jīng)結(jié)束了，而標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資是未來大的發(fā)展方向；
第二，從歷史的角度去學(xué)習(xí)海外的經(jīng)驗，但并不要盲從。中國有非常好的alpha和很差的beta，但美國的beta一直都很好，如果只是照搬照抄美國的投資方式一定會受到挑戰(zhàn)，但是美國資本市場的成熟經(jīng)驗的確值得我們學(xué)習(xí)；
第三，堅持多策略長期投資。多策略、多資產(chǎn)的投資能讓整個組合更穩(wěn)健、規(guī)避風(fēng)險，對每一個資產(chǎn)的類別要深入研究他們的基本面，才能使得資產(chǎn)持續(xù)有上漲的動力和方向。
歌斐有幸參與這個不斷變革的市場和行業(yè)，更有幸能夠創(chuàng)造低波動長期穩(wěn)健的產(chǎn)品，為投資者的資產(chǎn)帶來保障。“組合有道，穩(wěn)見未來”是歌斐的slogan，我們希望通過組合有道穩(wěn)穩(wěn)地看見未來，為投資人創(chuàng)造更多穩(wěn)健的回報，謝謝！
