2020年一季度A股收入及盈利增速均顯著回落本報(bào)告諾亞研究工作坊將接著（上一篇：公募基金最新持倉(cāng)出爐！科技股王者歸來(lái)，消費(fèi)龍頭股被減持最狠）來(lái)分析一季報(bào)各行業(yè)盈利的變化情況以及結(jié)合PB-ROE框架尋找公募基金的配置主線(xiàn)，最后結(jié)合科創(chuàng)板注冊(cè)制討論A股未來(lái)風(fēng)格演變的可能方向。文中仍舊是部分參考了天風(fēng)證券和廣發(fā)證券的分析維度，具體數(shù)據(jù)和圖表由諾亞正行產(chǎn)品篩選與研究中心策略團(tuán)隊(duì)處理和繪制而成。
從剛剛公布的A股一季報(bào)看，無(wú)論是營(yíng)收還是凈利潤(rùn)增速都出現(xiàn)了斷崖式下跌，一季度A股的盈利增速降至-8.8%，凈利潤(rùn)增速下降至-24.9%，但仍然沒(méi)有跌破08年金融危機(jī)以來(lái)的水平。
所不同的是，09年因?yàn)橛?萬(wàn)億的強(qiáng)力刺激，以及當(dāng)時(shí)所處的經(jīng)濟(jì)周期不同（中周期復(fù)蘇前端），因此之后無(wú)論在營(yíng)收還是利潤(rùn)端都出現(xiàn)了強(qiáng)反彈?？紤]到目前的經(jīng)濟(jì)周期處于中周期衰退的末尾以及經(jīng)濟(jì)刺激力度無(wú)法達(dá)到09年水平，因此我們對(duì)二季度整體A股的盈利的整體判斷是弱反彈。
我們同樣把A股拆分至主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板來(lái)看。在剔除金融的情況下，可以看到從去年年報(bào)的角度看，創(chuàng)業(yè)板無(wú)論收入端還是盈利端，表現(xiàn)均最好，而主板是三大板塊中，盈利增速唯一出現(xiàn)下降的板塊。
從一季度的季報(bào)看，雖然三大板塊在收入和盈利端都大幅下降，但仍是主板的收入和盈利下降得最多。
從ROE的角度看，一季報(bào)剔除金融后，全市場(chǎng)的ROE（TTM）從去年的7.4%下降到6.2%。如果我們將ROE做杜邦拆解，如果剔除金融，幾乎所有分項(xiàng)指標(biāo)都在轉(zhuǎn)壞，其中資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從61.9%下降到58.6%，是拖累ROE的最主要因素。
從行業(yè)情況看，一季度實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比凈增長(zhǎng)的僅有農(nóng)林牧漁、國(guó)防軍工以及銀行三個(gè)行業(yè)，其中農(nóng)林牧漁和國(guó)防軍工一季度的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率較去年逆勢(shì)加快。而受疫情沖擊最大化工、交運(yùn)、休閑服務(wù)一季度出現(xiàn)虧損。
如果和去年年報(bào)相比，一季度凈利潤(rùn)同比改善的行業(yè)有農(nóng)林牧漁、國(guó)防軍工、通信及鋼鐵，而惡化最為嚴(yán)重的五個(gè)行業(yè)是非銀、計(jì)算機(jī)、交通運(yùn)輸、傳媒及休閑服務(wù)。
如果我們把前面分析的一季度公募對(duì)于行業(yè)的加減倉(cāng)行為和一季度季報(bào)的行業(yè)情況放在PB-ROE的框架下分析，圖中的實(shí)線(xiàn)紅框代表Q1公募基金增持前五的行業(yè)，綠框代表減持前五的行業(yè)；虛線(xiàn)紅圈代表Q1凈利潤(rùn)增長(zhǎng)為正或較2019Q4增速改善的行業(yè)，虛線(xiàn)綠框?yàn)閮衾麧?rùn)增速轉(zhuǎn)負(fù)最明顯的五個(gè)行業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)一季度公募基金同時(shí)青睞高景氣度行業(yè)和盈利處于歷史低位、未來(lái)反轉(zhuǎn)潛力較強(qiáng)的這兩種類(lèi)型的行業(yè)；減持了高估值以及受疫情影響較大的行業(yè)。
因此，未來(lái)可以關(guān)注盈利有反轉(zhuǎn)預(yù)期（內(nèi)需消費(fèi)+基建），且目前估值盈利匹配較好的行業(yè)，例如券商、汽車(chē)、化工、鋼鐵、地產(chǎn)、交運(yùn)等。
最后來(lái)簡(jiǎn)單展望下創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制對(duì)于市場(chǎng)的影響。
從市場(chǎng)反應(yīng)看，我們可以看到，自2018年11月提出設(shè)立科創(chuàng)板以來(lái)，市場(chǎng)的風(fēng)格由價(jià)值急速轉(zhuǎn)變?yōu)槌砷L(zhǎng)，大小盤(pán)方面則相對(duì)均衡。我們觀(guān)察2020年4月27日提出設(shè)立創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制以來(lái)市場(chǎng)的表現(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，同樣出現(xiàn)了一波成長(zhǎng)屬性占優(yōu)的行情，但這種成長(zhǎng)占優(yōu)已經(jīng)接近了最近10年來(lái)0.9 的極值。從大小盤(pán)風(fēng)格看，大盤(pán)占優(yōu)同樣也將達(dá)到近十年來(lái)的極值。
因此我們認(rèn)為，未來(lái)市場(chǎng)將很難呈現(xiàn)單邊大盤(pán)和成長(zhǎng)這兩種風(fēng)格。從存量時(shí)代給予大盤(pán)龍頭估值溢價(jià)的角度出發(fā)，市場(chǎng)也很難急速轉(zhuǎn)向小盤(pán)風(fēng)格，更多的可能性是未來(lái)市場(chǎng)的風(fēng)格將趨于均衡。
然而我們也認(rèn)為此次創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制序幕的拉開(kāi)很可能加速加深科技分化這一格局：即給予真成長(zhǎng)、真龍頭一定的估值溢價(jià)，而對(duì)于那些只強(qiáng)調(diào)概念的偽成長(zhǎng)或者市場(chǎng)以及利潤(rùn)份額不高的非龍頭成長(zhǎng)企業(yè)而言，估值的下殺的概率只能是進(jìn)一步增強(qiáng)。
從抽血效應(yīng)看，科創(chuàng)板上市后市場(chǎng)的成交額呈現(xiàn)以我為主的態(tài)勢(shì)，科創(chuàng)板的成交占比在3%左右，抽血效應(yīng)不明顯。預(yù)計(jì)未來(lái)創(chuàng)業(yè)板也將秉承控制上市節(jié)奏的大原則，對(duì)于市場(chǎng)抽血效應(yīng)依舊有限。
