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文/美股研究社
來源：美股研究社（ID:meigushe）
最近好多人問我“現(xiàn)在能不能抄底拼多多？”，估值本來是一門藝術(shù)，這個其實很難說得清楚，不過我之前有個理論，那就是財報暴雷的公司，下一份財報前最好別持有，這個準(zhǔn)確率超過80%以上。
就拼多多而言，四季度財報可能會大概率繼續(xù)暴雷，所以最佳抄底時間可能還是明年二月份。關(guān)于拼多多Q3財報的分析，我就不多說了，網(wǎng)上可以找到一大堆，既有看好的，也有看空的。我大致整理了一下多空雙方的觀點。
多頭認(rèn)為拼多多新用戶大幅增長，第三季度，拼多多年活躍買家數(shù)達(dá)5.363億，同比凈增1.508億，較上一季度的4.832億凈增5310萬，創(chuàng)上市以來最大單季增長。活躍買家數(shù)的增長有助于拼多多形成規(guī)模效應(yīng)，虧損變多那只是關(guān)于未來的戰(zhàn)略性布局，只要拼多多努力提高用戶黏性，把活躍用戶轉(zhuǎn)化為深度用戶。假以時日，當(dāng)拼多多的黏性可以達(dá)到如淘寶般的黏性，那拼多多盈利絕對是分分鐘的事情。
空頭則認(rèn)為百億補貼是一把雙刃劍，拼多多Q3在市場營銷上花費了69億元，而收入僅有75億元，虧損擴大至23億元，季度獲客成本為108.63元，高于上季度的80元，為拼多多歷史上處第三高位置。在盈利能力上，拼多多和阿里、京東的差距異常懸殊。綜合來看，各項指標(biāo)增速放緩，營收不及預(yù)期，虧損幅度擴大，導(dǎo)致拼多多股價在財報發(fā)布后遇挫。
這些觀點其實都沒問題，從不同角度看拼多多，那看到的問題肯定不一樣，多頭是看到了增長，空頭則更加關(guān)注變現(xiàn)，雙方由此產(chǎn)生了極大的判斷誤差，這也是拼多多財報當(dāng)天暴跌22%之后，接下來兩個交易日會出現(xiàn)反彈的重要原因。
但現(xiàn)階段的一系列線索都表明，短期內(nèi)拼多多進入了一個拐點。我從一份國際投資銀行的研報中，獲取了拼多多2018Q1-2018Q4時間段內(nèi)的單季度GMV：661.88億元、824.68億元、1182.94億元、2046.5億元。
結(jié)合這個數(shù)據(jù)算下來：2019年Q1~2019年Q3的單季度GMV分別是：1519.88億元、2341.68億元、2493.95億元，其實GMV的增長基本已到了一個瓶頸期，這樣Q4就會出現(xiàn)四大擔(dān)憂：（注：二季度拼多多GMV環(huán)比爆發(fā)式增長，一方面是因為補貼iPhone，另外一方面是因為一季度增長不及預(yù)期）
1、GMV同比增速首次跌破100%以內(nèi)
拼多多在Q3的GMV為8402億元，同比增加144%?？偸杖?5.1億元，在線營銷收入和交易服務(wù)收入分別貢獻(xiàn)了67.1億元和8億元。雖然Q3依然保持了高達(dá)123%的增速，但相比去年同期近700%的增幅，拼多多的營收增長速度已大大放緩。
拼多多的GMV同比增速一直是呈現(xiàn)下滑趨勢的，四季度的雙十一是阿里的主場，拼多多的環(huán)比增速大概率到不了二季度的54%，我們假設(shè)可以環(huán)比增長45%。三季度GMV在去年基數(shù)較小情況下的實際同比增速是108%，四季度拼多多的GMV按預(yù)測將為3616.23億元，同比增長76.7%。
2、百億補貼持續(xù)會造成進一步虧損
拼多多的經(jīng)營虧損，在Q3創(chuàng)下了27.9億元的歷史記錄。在此之前，拼多多最大的經(jīng)營虧損出現(xiàn)在2018年Q4，為26.4億元。但這筆虧損出現(xiàn)的原因是，雙11的活動導(dǎo)致營銷費用大幅增加。另外在凈虧損額度上，拼多多在Q3達(dá)23.4億元。上個季度，這個數(shù)字是10.98億元。
雙十一期間拼多多的百億補貼還在繼續(xù)，尤其是對iPhone的補貼。微信停掉社交分享之后，拼多多需要燒更多的錢去推廣App，還有就是京東也開始發(fā)力下沉市場，拼多多的獲客成本勢必會進一步提升，這又反過來促使拼多多加大營銷費用這些都進一步會增加拼多多的虧損?，F(xiàn)在的資本市場是不太喜歡虧損的公司，一旦虧損變大，勢必是一波回調(diào)。
3、新增用戶的質(zhì)量在不斷下滑
拼多多三季度增加了6360萬活躍用戶，但GMV只增加了150億元，這就是Q4需要觀察一件事，那就是新增的那些用戶到底有沒有價值，他們用戶到底只是過來薅羊毛的垃圾用戶，還是真正有消費潛力的下沉市場用戶。
對于新增加的這部分用戶的"質(zhì)量"，是否真的足夠高，至少從財報上看，是需要打問號的。本季度，活躍買家人均消費為1566.7元，環(huán)比增速僅為6.76%，不僅遠(yuǎn)低于今年前兩個季度的11.6%和16.7%，還創(chuàng)下拼多多有史以來新低。這無疑表明，新用戶的大幅增長，可能在交易量上的貢獻(xiàn)并不盡人意。
4、商業(yè)化變現(xiàn)能力進入瓶頸期
細(xì)究拼多多的營收結(jié)構(gòu)，其對交易量的依賴并不高，一定程度上也暴露出拼多多在營收增長上的問題。這主要是因為拼多多的營收中，與GMV直接相關(guān)的傭金營收并不占據(jù)大頭。反倒是向商家收取的營銷費用才是拼多多收入提升的關(guān)鍵所在。
在拼多多成立初期，傭金營收一直是拼多多的主要收入來源，但從2018年三季度開始，拼多多的傭金占比就下降到10%出頭，并維持至今。而在線營銷服務(wù)營收的持續(xù)增加，目前是拼多多收入的關(guān)鍵。由于三季度缺乏活動，商家投入營銷費用的意愿并不突出，可能是導(dǎo)致本季度營收環(huán)比增幅不大的原因。
在當(dāng)前過于依靠營銷營收的結(jié)構(gòu)下，拼多多的貨幣化水平已經(jīng)觸頂，即年度營收在GMV的占比，本季度并沒有出現(xiàn)明顯變化，相對上季度僅微增至0.1%。事實上，自2018年四季度后，這一指標(biāo)就沒有出現(xiàn)明顯變動了，而3%左右的貨幣化水平在電商中并不高，與阿里目前不到4%的水平對比，拼多多低了一個百分點。
結(jié)合這四大擔(dān)憂，大家看見了問題沒有，拼多多之前的營收增長主要依賴于商家營銷費用，現(xiàn)階段拼多多的貨幣化能力已經(jīng)出現(xiàn)天花板，并在短期內(nèi)無法突破。今后如果想再提升營收水平，就只能在GMV上下功夫，但GMV增速也是明顯放緩，依靠燒錢營銷獲取新增用戶，做大GMV的路子開始慢慢走不通了，接下來只能依靠提高人均消費上，但我覺得這對拼多多當(dāng)前一個是無解的難題。
我們算一筆很簡單的賬，下沉市場總共有6億用戶（實際上有8億，但有2億去了城市，這被算成是一線城市用戶）。阿里巴巴有7.85億活躍用戶，京東有3.344億活躍用戶，拼多多有5.363億活躍用戶。計算三家平臺活躍用戶消費額，拼多多三季度為1566.7元；阿里以一季度的水平計算，為8757元；京東以去年四季度的水平計算，為5493元。
拼多多聯(lián)合創(chuàng)始人達(dá)達(dá)曾透露，目前拼多多一二線城市用戶占比接近一半，接近一半那就是還沒到一半的意思，那么我們算下沉市場占比是55%，拼多多的下沉市場城市用戶差不多就是2.95億。淘寶天貓總裁蔣凡在2019年阿里巴巴全球投資人大會上曾公布，下沉市場人群中在淘系中的覆蓋率已經(jīng)超過40%，算下來阿里的下沉市場用戶至少是3.14億。京東暫且忽略不計。
58同城之前還發(fā)布了一份《2019下沉市場用戶調(diào)研報告》，報告顯示下沉市場有63.4％的用戶偏愛線上購物，也就是說雖然下沉市場有6億用戶，但實際上只有3.8億的電商人群，剩下的都是一些完全不懂電商，甚至連微信都不會使用的老人，還有一些尚未進入消費群體的孩子。這意味著拼多多在下沉市場用戶增長潛力，其實只有不到1億的增長空間，這群人當(dāng)中還有很多原本就一直使用淘寶的用戶。
拼多多有一些獨享用戶，這群用戶占比不高，因為他們經(jīng)過拼多多的市場教育之后，也會慢慢流向阿里和京東，但確實存在一部分這類用戶，這群用戶是不知道怎么用淘寶和京東，只知道在微信里面使用拼多多，可能有接近5000萬。這個數(shù)字加上阿里在下沉市場的用戶數(shù)，差不多是3.64億，基本等于整個下沉市場所有的電商人群。
這對拼多多來說其實非常嚴(yán)重了，之前拼多多燒錢是搶一些沒接觸過電商的新用戶，這群人之前發(fā)幾個紅包就可以了，但現(xiàn)在這部分人只剩下1600萬的增量。想要獲取下沉市場剩下1億的增長空間，拼多多只能從淘寶手上搶，這個難度系數(shù)提升了10倍不止，所以我們看到Q3拼多多獲客成本明顯上漲，邏輯其實就在這里了。
不過最關(guān)鍵的不在這里，而在于人均消費額的爭搶。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布《2018年居民收入和消費支出情況》，2018全國居民人均可支配收入28228元，其中全國三級公立醫(yī)院人均住院費用為13243元，亂七八糟的費用我就不加進去了，本身就是一個比較粗糙的估算模型，2018年可支配收入為14985元。
下沉市場人均可支配收入為14617元，下沉市場的醫(yī)療費用開銷肯定遠(yuǎn)小于一二線城市，但可以按照這個比例算，2018年下沉市場可支配收入為7760元。英國《經(jīng)濟學(xué)人》智庫之前的報告顯示，中國私人消費以年均5.5%的速度增長，下沉市場人均消費增速是8.6%，這么算下來2019年的全國人均可支配收入為15734元，2019年下沉市場可支配收入為8427元。
京東在下沉市場占比過低，這里我們繼續(xù)忽略不計，只看拼多多和阿里。3.8億的下沉市場電商人群，阿里是3.14億，阿里的人均消費是8757元，按照上面全國和下沉市場的比值來算，阿里下沉市場的人均年度消費是4534元。拼多多下沉市場的人均消費額也可以算出來，季度財報的時候，拼多多公布了一個數(shù)據(jù)，一二線用戶貢獻(xiàn)占比是48%，三季度其實有進一步提升，姑且算是50%。也就是說下沉市場的GMV為4201億元，人均年度消費是1424元。
阿里和拼多多重疊的人群是2.45億，兩大平臺的下沉市場年度人均消費加起來是5958元（按整數(shù)計算為6000元），下沉市場一年的人均可支配收入8427元不可能全部用在電商上，算上京東的一部分占比，這個數(shù)字基本已經(jīng)接近飽和，這部分人其實沒什么可挖掘的增長空間了。
再看剩下的1.35億人，其中有5000萬是拼多多的獨享用戶，這部分人現(xiàn)在還有4576元的年度消費潛力可挖掘；有7000萬是淘寶的獨享用戶，這部分人現(xiàn)在還有1466元的年度消費潛力可挖掘；還有1250萬尚未轉(zhuǎn)化成電商用戶的人群，這個是市場最后的增量，但現(xiàn)在京東也加進來了，所以這部分人的轉(zhuǎn)化成本將會相當(dāng)高，也就是說下沉市場僅剩的一些消費潛力，拼多多其實很難搶過來。
這就是為什么我上面要說“拼多多到拐點了”。從Q3財報來看，拼多多正在進入一個陣痛期，那就是之前做大用戶規(guī)模，就可以實現(xiàn)營收和GMV的增長，但現(xiàn)在用戶規(guī)模對GMV和營收增長的作用越來越小，這個時候時候就需要通過提高客單價來實現(xiàn)增長。拼多多想要提高客單價，那必然就是要上行，現(xiàn)在拼多多主要進攻的3C家電標(biāo)品，其實就是這個邏輯。
京東下沉市場用戶剛開始發(fā)力，京東有3.344億活躍用戶，假設(shè)2000萬是下沉市場用戶，京東現(xiàn)在有3.144億的一二線城市用戶，阿里現(xiàn)在有4.71億的一二線城市用戶，京東和阿里充分競爭了這么多年，京東的用戶可以看成是阿里用戶的一個子集。
阿里的用戶其實拼多多是很難搶走的，因為兩個平臺的生態(tài)完全不一樣，還有很多是不可能入駐拼多多的品牌商家，即使能搶走也比從京東搶要困難的多。
京東就容易搶了，畢竟3C家電和日用百貨都屬于標(biāo)品，拼多多只要價格上比京東便宜，就有可能搶走京東的市場份額。事實上，拼多多補貼iPhone的效果就很明顯。
接下來再算一筆賬，2019年的全國人均可支配收入為15734元，拼多多在一二線城市用戶是2.737億，這部分用戶大概率是京東用戶的一個子集。拼多多人均年度消費額是1535元，京東的人均消費額是5493億元，阿里是8757元，三個平臺加起來是15785元，基本和全國可支配收入一樣。一二線城市可支配收入實際肯定要比全國人均高，但不可能全部用在電商上，所以說這部分人群基本上可用在電商上的消費已經(jīng)徹底被三家平臺給瓜分了。
拼多多現(xiàn)在一二線城市的用戶增量，差不多還剩下（3.344億-2.737億=0.607億），按照這個數(shù)據(jù)計算，如果接下來沒辦法提高客單價，拼多多的GMV增長潛力其實差不多都可以算出來了，0.607億*1535元+0.9億*1424元=2213億元。
我之前還算過一個對四季度GMV的預(yù)測數(shù)據(jù)，二季度拼多多GMV爆發(fā)式增長，主要是因為補貼iphone，四季度雙十一期間同樣也會補貼，但雙十一是阿里的主場，可能環(huán)比增速到不了二季度的54%，我們假設(shè)可以環(huán)比增長40%~45%，那么算下來，拼多多四季度的GMV將為3491.53億元~3616.23億元，同比增長70.6%~76.7%。取平均值，環(huán)比增長1060億。也就是說，拼多多如果不提高自己的客單價，那未來GMV只有1153億的增長空間了。
對于一家高增長的公司來說，這無疑是非常致命的一個問題，下沉市場的消費增長潛力基本沒了，現(xiàn)在唯一能做的就是提高一二線城市的平均消費額，畢竟除掉阿里的8757元，對拼多多來說其實還有接近7000元的空間，但有5000多現(xiàn)在被京東給占著。說白了拼多多只有先把京東打掉，才能有接下來和阿里的直面交鋒。
接下來1~2個季度，如果拼多多沒辦法打敗京東，那前段時間400億美元的股價基本就到頭，未來的增長潛力可以說一目了然。打贏的話，如果拼多多可以把京東的市場份額全部吃掉，拼多多的GMV將可以增加1.92萬億，當(dāng)然這是不可能的事情，但吃掉三分之一也有6400億的增量，相比現(xiàn)在的規(guī)模接近翻倍，相當(dāng)于再造一個拼多多，市值奔向千億美元。
這場和京東的較量基本就是你死我活的狀態(tài)，現(xiàn)在京東在發(fā)力下沉市場，拼多多則在竭力上行，微信生態(tài)中的電商流量也就這么多，雙方的火藥味將會越來越重，這會是未來一年非常有趣的事情。
回到抄底拼多多的時機這個問題上來，上面所說的關(guān)于四季度財報的四個擔(dān)憂，現(xiàn)在對拼多多來說應(yīng)該是無解的難題，四季度的業(yè)績指標(biāo)必然會進一步惡化，因為短期內(nèi)想要在京東手上繼續(xù)搶用戶，那就必須深耕供應(yīng)鏈、物流和消費體驗，不能再依靠燒錢補貼了，這是進入另一個層面的戰(zhàn)爭了。
長期的話，我還是很看好拼多多的。拼多多剛上市的時候，我就說過一個觀點“未來拼多多和阿里巴巴會把京東的市場份額給吃掉”。阿里不斷投入物流，購物體驗和京東越來越接近，進攻京東的上層；拼多多就極致性價比，打京東的日用百貨，進攻京東的下層。
綜合來看，四季度業(yè)績繼續(xù)暴雷的可能性會非常大，現(xiàn)在遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是抄底拼多多的時機，但長線將會有機會。
