文/樹本高
國英觀察專欄作者
這兩天曝出新消息，美國那邊又想出了新路數(shù)，要限制AI軟件對中國出口。
先是用地獄火導彈這種“漂亮的”硬件殺器閃擊中東異己后，特朗普的軟件“武器化”又馬不停蹄出場了，可見川普在中東鉚足了勁使絆子的時候，念念不忘的還是太平洋彼岸一門心思搞發(fā)展，“但行己事，無問西東”的老對手。
事到如今，誰也不是被嚇大的。美黔驢技窮，連美股都嚇趴下了，A股順勢乘上“國產替代”東風，自然是見招拆招，奉陪到底。
這不，A股的人工智能板塊開始蠢蠢欲動了——1月6日收盤，龍頭科大訊飛上漲5.94%，科創(chuàng)板當虹科技收漲4.81%。
提到科大訊飛，不得不吐槽下，從2019年全年的時間周期上來看，這只股票的走勢非常古怪。
智能音箱漲它不漲，在線教育漲它也不漲，哪怕是MSCI，富時羅素和獨角獸三大主流資金池加成，也沒有看到機構強勢做多的跡象。
要知道，這是當年10年10倍，集萬千光環(huán)于一身，摧枯拉朽的人工智能老龍頭。
正應了那句股諺，過氣龍頭菜如狗。
但天賜良機，適逢美限制AI對華出口，科大訊飛還能借機“迅飛”，一改頹勢嗎？
01
目前的科大訊飛，滾動市盈率115倍，7倍的PB，總市值800億左右，這個估值，接近A股上市公司用友網絡，比東華軟件高上一倍多，著實不低了。
對比同行業(yè)來看，人工智能板塊的平均市盈率為65倍，科大訊飛幾乎要高出一倍。
也就是說，即便今年的漲幅不濟，科大訊飛還是貴。
通常情況下，貴有貴的道理，最直接的“道理”應該就是行業(yè)龍頭固有的業(yè)績支撐和技術壁壘。
來看看科大訊飛的業(yè)績到底怎么樣。
2016年到2018年，營業(yè)收入分別為33.2億，54.45億和79.2億，增速雖然在遞減，但基本上能夠維持在“30%+”以上，可圈可點。
凈利潤的表現(xiàn)則明顯遜色一些，2016年到2018年的凈利潤分別為4.84億，4.35億和5.42億，總體穩(wěn)中有漲。
圖：科大訊飛過去3年的部分財務指標
▲注：數(shù)據(jù)來源于東方財富網
不如意的是，科大訊飛這三年來的營收增速一直是快于凈利潤的，因此往往在資本市場的財務投資者眼中落下“只知打口號，不懂賺錢”的糟糕口實。
進入2019年以來，這樣的情況似乎開始慢慢好轉。
前三季度實現(xiàn)營收65.73 億元，同比增長24.41%。實現(xiàn)歸母凈利潤3.74 億元，同比增長70.51%。實現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.70 億元，同比增長183.49%。
總體來看，2019年，科大訊飛在賺錢上似乎變得“開竅”了。
02
此處有一個問題，科大訊飛的“賺錢”能力是否真的精進了？
2018年全年，貢獻度最高的政法業(yè)務收入為 10.36 億元，同比增長 86.0%，這也是相對而言“最賺錢”的業(yè)務（毛利率68%左右）。
除此之外，收入增幅比較大的業(yè)務分別是智能硬件8.13億（+171.9%）和訊飛輸入法2.09億（+369.4%）。
兩項業(yè)務收入之和加總，只和政法業(yè)務相當，這還是C端用戶爆發(fā)式增長的情況下取得的成績。
頭重腳輕，是科大訊飛的“特色”生存之道，必然也是不健康的。
2019年以來，科大訊飛跛著腳走路的情況似乎有所緩解，To C業(yè)務在整體營收中占比達到了 37.28%，毛利占比達 39.79%。
這就意味著，科大訊飛在逐漸完成B端向C端的戰(zhàn)略調整。顯而易見的是毛利率也在下滑，從去年的50%下降到今年三季度的48%。
大方向沒問題，但科大訊飛調整業(yè)務線的成本有些高——這幾年，科大訊飛的營銷費用一直是在上升的。從2016年的6.48億到2017年的11.11億，2018年的17.26億，廣告費用的增速不比營收落后。
2019年中報的時候，科大訊飛的營銷費用再增20.24%，達到了8.82億。
那么新的擔憂隨之襲來，既然科大訊飛2019年凈利潤的增長是由于收入的高彈性增長加之三費支出的管控合理，那么絕對值依然如此高的營銷費用顯然是在拖后腿，而且是拖了新業(yè)務放量的后腿，設想一下，可能是新業(yè)務的高額推廣費用促進了短期的繁榮。
如果不把營銷費用降下來，這種增長是不可持續(xù)的。新業(yè)務逐步落地后，考慮后期新增的成本，未來的毛利率可能要進一步降低。
這樣的問題還表現(xiàn)在政府補助上。
科大訊飛2019年半年報顯示，報告期內公司獲得政府補助約1.16億元，占公司凈利潤比例達61.37%。
而2018年科大訊飛凈利潤5.42億元，獲得政府補助總額2.76億元，占凈利潤比例為50.9%。
如果不是靠政府補貼扮靚財務報表，科大訊飛真實的盈利能力還要進一步稀釋。
03
有股友曾經這樣評價過科大訊飛，“業(yè)務上的大公司，財務上的小公司”。
當然，科大訊飛的業(yè)務線雖說聽著很宏偉，又是人工智能又是智能穿戴，甚至還有教育和醫(yī)療這樣遼遠的紅海，但也遠遠沒到大而且強的地步。
2018年收入的兩塊大頭，智能硬件8.13億，訊飛輸入法2.09億，這兩項業(yè)務，護城河和技術壁壘都很差。
訊飛輸入法，活躍用戶1.3億，基本上到頂了，由于使用習慣的固定性，輸入法市場相對不會發(fā)生顛覆性的市場變動，這項業(yè)務未來幾年基本不會再有新的增量。
智能硬件領域，科大訊飛雖號稱元老級，但也是粗粗糙糙，泛而不精，甚至要對頭部的幾個小輩唯唯諾諾。
以翻譯機和叮咚音箱為代表的智能硬件，陸續(xù)被資本市場拿來吹了若干年，但真沒看出來有什么拿得出手的地方。
叮咚音箱有點像蘋果當年推出的ipodshuffle，剛出來時技驚四座，但后來的銷量一直走低，同質化替代品特別多，很難吸引新用戶。市場上冠名以“XX音箱”的產品早已經爛大街，天貓精靈，小度在家……很難言科大訊飛的產品有什么過人之處。
技術？外形？便攜性？
除此之外，這樣的智能穿戴產品，現(xiàn)在基本上都是品牌化運營， BAT和小米借助其物聯(lián)網研發(fā)能力，發(fā)力改良前代產品，刷交易量的節(jié)奏很快，隔幾個月就要推出新版本，類似智能手機的操盤模式，再加上頭部那幾家壟斷著先天性的C端流量和平臺優(yōu)勢，基本上可以做到截流九成以上的市場新用戶。
按照科大訊飛目前的品牌號召力，即便在關鍵技術上的“兩把刷子”要比BAT結實，但依舊是在產品變現(xiàn)上使不上勁——一朝沒有解決用戶轉化和拉新的問題，一朝就要撿食BAT甚至是小米的殘羹冷炙。
至于2019年的叮咚音箱爆量了，那倒也未必見得是科大訊飛自鳴得意的資本，要知道2019年上半年中國智能音箱市場銷量為1556萬臺，同比增長233%，行業(yè)大盤的增速甚至要比科大訊飛多出幾倍。
某種意義上，科大訊飛更像是“乘上了風口的豬”而已。
至于翻譯機，錄音筆這些復古類產品，勉強還能夠從BAT身上找回點自信。由于搜狗等一眾競爭對手的競爭力實在太差，科大訊飛把翻譯機的占有率做到了70%，這個是令人嘆為觀止的。
再加上三字頭這樣樣結結實實耗票子的價位，著實為科大訊飛撈了不少在語音識別產品上“唯我獨尊”的印象分?？吹椒g機，就想起科大訊飛，當然，這里面也有海南博鰲亞洲論壇的功勞。
但話說回來，定價高，不代表真就值這么多錢。
2017年就有基金經理專程為了投資科大訊飛而體驗過其翻譯機產品，怒而吐槽“人機界面不友好，使用體驗差，最終可能就是被華為這樣的公司收購掉”。
這可不是危言聳聽，你去各論壇上看，吐槽科大訊飛翻譯機不實用，功能類似手機APP的帖子，可以挖出一籮筐。閑魚和轉轉上用了一兩次就以三四百元低價甩手的，兩只手也數(shù)不過來。
定價之高，很大程度上是定在了技術的優(yōu)越感上，而不是市場給出的剛需溢價，這才是科大訊飛的悲哀。
04
當然，你說科大訊飛的產品不給力，但它確實也在努力了，只不過目前還不屑于奉承你的胃口。
科大訊飛目前努力的方向，似乎在資本市場上更有誘惑力——醫(yī)療模塊、教育領域，這才是科大訊飛給自己定設定的多元化后路。
誰知道教育、醫(yī)療這兩塊是千年紅海，包括科大訊飛。2019年中報就顯示，開放平臺以及涉及到民生剛性支出的教育、醫(yī)療等行業(yè)繼續(xù)保持較快增長，其中教育產品和服務營收9.79億，同比增長48.86%。
四季度，科大訊飛在青島又剛剛中標了一筆8.59億的大單，足足對標2018年營業(yè)收入的十個百分點，而后相繼又在短時間內從安徽蚌埠拿下了15個億的智慧學校項目訂單，兩項業(yè)務足以撐起去年營收的3成。
照這個樣子看來，今年的營收大幅增長基本上是跑不掉了，利潤估計也還不錯。
我想資本市場能給科大訊飛800億估值，就是看準了科大訊飛在這方面與市場需求無縫對接的硬實力。而且這種較高毛利，可規(guī)模復制的AI應用場景一旦落地成功，憑借著多年攢下的政企關系來開路，加之國家政策的堅定扶持，未來的科大訊飛將會全面地可怕。
總體而言，科大訊飛確實是一家喜憂參半的公司。
喜在科大訊飛的能攻善守，方寸巧妙。
在行動路線上有著百度、谷歌等人工智能巨無霸的影子，不僅僅停留在語音技術的專攻上，而是既做開發(fā)，又做平臺，還做應用，與此同時在財務上還能相對平衡發(fā)展，這一點上，已經勝于大多數(shù)盲目多元化發(fā)展而首位不顧的公司。
憂患在哪里？我想大多數(shù)人也心知肚明。一路靠著政府補貼保駕護航而長大的巨嬰，科大訊飛所謂的護城河和行業(yè)壁壘，到底有多高的含金量，保證其未來能立足于不敗之地？
從C端消費者的直觀感受來看，恐怕一言難盡。
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