文/王菲
一級(jí)市場(chǎng)高估值所帶來(lái)的后遺癥，正給VC/PE上一堂非常慘烈的課。
從470億美元到79億美元，WeWork估值的水分在一點(diǎn)點(diǎn)被二級(jí)市場(chǎng)擠出來(lái)。有人說(shuō)，WeWork的IPO失敗標(biāo)志著一個(gè)時(shí)代的結(jié)束，意味著這場(chǎng)對(duì)于高科技公司估值虛高的擠兌即將開(kāi)始。而與此同時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)的投資人也開(kāi)始思考，類似非理性的估值背后隱藏的瘋狂。
2018年以來(lái)，新經(jīng)濟(jì)公司赴港上市估值倒掛的景象還歷歷在目，但是未來(lái)，更大的估值泡沫正在醞釀。
“真正可預(yù)見(jiàn)的是，三年之后，會(huì)像今天這樣收拾殘局的，一個(gè)是芯片，一個(gè)是生物醫(yī)藥?！皽弦晃籔E機(jī)構(gòu)的合伙人告訴投資界，“生物醫(yī)藥風(fēng)險(xiǎn)很大，現(xiàn)在只要過(guò)了臨床二期三期就估值估到二十億三十億，可以說(shuō)是閉著眼睛估?！?/p>
但是，被炒爆的估值，卻無(wú)人會(huì)買(mǎi)單。
創(chuàng)投圈高估值縮影：醫(yī)藥行業(yè)太夸張了，動(dòng)輒幾十億美元估值
WeWork這只國(guó)外獨(dú)角獸的折戟映射出了國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)估值的非理性。
“這個(gè)正在被結(jié)束的時(shí)代是一個(gè)什么時(shí)代？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是一級(jí)市場(chǎng)胡亂估值并且可以不受懲罰的時(shí)代。”對(duì)于WeWork IPO失敗，易凱資本CEO王冉在其微博上點(diǎn)評(píng)道。
近年來(lái)中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的估值虛高可以說(shuō)是有目共睹，在很多領(lǐng)域中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值水平遠(yuǎn)高于國(guó)外同類的企業(yè)。清科數(shù)據(jù)顯示，2014年到2017年項(xiàng)目平均估值增長(zhǎng)了3.65倍，其中VC/PE最具代表的成長(zhǎng)性的平均估值，從2014年的5.3億，增長(zhǎng)到2017年的16.3億，增長(zhǎng)了3.2倍。
從去年以來(lái)，這種瘋狂似乎已經(jīng)有所消減。
過(guò)去這一年多，一級(jí)市場(chǎng)的估值整體呈現(xiàn)一九分化。一方面，受募資不利影響，機(jī)構(gòu)子彈有限，不像往年那樣哄搶項(xiàng)目，部分公司估值被狠砍；另一方面，一級(jí)市場(chǎng)的估值高地一直在不斷騰挪。
如今能融到資的都是強(qiáng)者?！板X(qián)都沒(méi)了，還搶什么？”目前，人民幣基金已經(jīng)非常慘烈，絕大部份企業(yè)融資很困難。從投資機(jī)構(gòu)角度來(lái)看，擠泡沫也擠得非常慘烈，很多VC融不到錢(qián)，有子彈的機(jī)構(gòu)也只投行業(yè)內(nèi)的頭部項(xiàng)目。
雖然整個(gè)市場(chǎng)的估值泡沫正在破裂，但新的估值高地依然層出不窮?？苿?chuàng)板推出以來(lái)，醫(yī)療、半導(dǎo)體等領(lǐng)域受到大量投資機(jī)構(gòu)的熱捧。對(duì)于芯片，很多投資人表示，“不敢不投，不能不投”，但事實(shí)上，已經(jīng)有投資人踩了坑。閻焱就曾公開(kāi)說(shuō)，賽富在歷史上投資了8家本土芯片公司，“賠得稀里嘩啦”，以致于現(xiàn)在“不敢投，因?yàn)樾枰艽笸度?，時(shí)間很長(zhǎng)”
“投資人踩坑主要是因?yàn)槭袌?chǎng)成長(zhǎng)的速度沒(méi)有投資人想象的那么快，估值推得過(guò)高?！币晃恍酒緞?chuàng)始人說(shuō)道。
“現(xiàn)在生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械領(lǐng)域的一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)的的估值貴到令人望而卻步，今年我們接觸到一家器械企業(yè)，一口價(jià)估值就小幾十億，但從企業(yè)基本面及行業(yè)發(fā)展前景來(lái)看，若投資人未來(lái)還有湯喝的話，咬牙跺腳值10億?！笔⒂钔顿Y合伙人沈琴表示。沈琴?gòu)娜ツ觊_(kāi)始就感受到醫(yī)療投資的過(guò)度狂熱。在她看來(lái)，非理性追捧催生的泡沫化現(xiàn)象最明顯的特征就是估值虛高。
除了資本瘋狂涌入催高估值之外，一級(jí)市場(chǎng)基于企業(yè)發(fā)展前景所給予估值的定價(jià)方法本身就存在較大不確定性?！皠?chuàng)業(yè)者描述了一個(gè)無(wú)限美好的前景，但事實(shí)上，到最后可能發(fā)現(xiàn)這只是個(gè)餅?！庇瀑Y本高級(jí)合伙曹斌表示。更有甚者，有些剛到臨床階段一期的新藥研發(fā)企業(yè)，估值可能高達(dá)幾十億美元。
一位VC機(jī)構(gòu)的合伙人則明確告訴投資界：“二級(jí)市場(chǎng)高漲也會(huì)催生一級(jí)市場(chǎng)的泡沫，比如芯片、生物醫(yī)藥，可以預(yù)料的事，三年之后都將給投資人留下一場(chǎng)殘局。”
退出之災(zāi)？估值倒掛還不是最慘
二級(jí)市場(chǎng)有比較確定的估值體系，可以按市盈率等指標(biāo)來(lái)估值，相比之下，有人把一級(jí)市場(chǎng)基于企業(yè)發(fā)展愿景的估值方法稱為“市夢(mèng)率”估值法。
是夢(mèng)就總有醒的時(shí)候。二級(jí)市場(chǎng)的慘痛表現(xiàn)，已經(jīng)在給一級(jí)市場(chǎng)的投資人上課了，最直接的體現(xiàn)就是估值倒掛。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年，33家新經(jīng)濟(jì)公司在美股、港股上市后，其中91%經(jīng)歷了破發(fā)。
就連小米、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)這樣的神獸級(jí)公司也沒(méi)能幸免?！斑@兩年估值回調(diào)最猛的就是新經(jīng)濟(jì)公司?！鄙鲜鯲C機(jī)構(gòu)合伙人表示，“像蔚來(lái)汽車(chē)，有些機(jī)構(gòu)是按照300億美元估值投的，而其IPO估值大幅下滑到60億美元了?！苯刂?0月16日，蔚來(lái)汽車(chē)已跌至1.43美元，投行伯恩斯坦甚至更悲觀，將目標(biāo)價(jià)下調(diào)到了0.9。去年9月上市以來(lái)，蔚來(lái)市值一度飆升至130億美元以上，如今僅剩15.03億美元。
小米集團(tuán)的股價(jià)也在今年6月跌破了8港元,慘遭腰斬，最新股價(jià)徘徊在9港元左右。按照最新股價(jià)計(jì)算，7名基石投資者賬面浮虧合計(jì)超21億港元。招股書(shū)顯示，小米上市有7名基石投資者參與認(rèn)購(gòu)，認(rèn)購(gòu)價(jià)均為17港元/股。
對(duì)于一般企業(yè)而言，獲得更高的估值意味著拿到更多融資，對(duì)于投資人而言，高估值可能意味著獲得更高的DPI,但他們卻都忽略了高估值的后遺癥了。
估值倒掛的直接后果就是，投資人不賺錢(qián)了，最終將引發(fā)一場(chǎng)退出之災(zāi)。
今年的一級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)感受到這種巨大的壓力，往年市場(chǎng)衡量基金收益的核心指標(biāo)是IRR，但是現(xiàn)在大家開(kāi)始更加關(guān)注DPI（已分配收益比率）。IRR只不過(guò)是紙面富貴，DPI才是真金白銀。
事實(shí)上，相比較而言，估值倒掛已經(jīng)算是比較輕的后遺癥。
“有一家創(chuàng)業(yè)公司的創(chuàng)始人非常在意估值的高低，從2009年到現(xiàn)在，成功把估值從5億提到了20億，但是每次對(duì)賭都失敗，手里持有的股份從80%變成了40%，而且越挫愈勇?！鄙鲜鯬E機(jī)構(gòu)合伙人表示，“盲目抬高的估值意味著不可能實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)目標(biāo)。一旦做不到，創(chuàng)始人和股東就要開(kāi)撕?！?/p>
最悲催的一個(gè)結(jié)局是，和WeWork的困境一樣，這些企業(yè)無(wú)法IPO?！肮乐刀ㄌ吡?，到公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)不出去。”
原本有望創(chuàng)5年來(lái)規(guī)模最大IPO的百威亞太，在7月中旬意外宣告上市中止，其原本計(jì)劃7月19日在港股上市。市場(chǎng)盛傳，百威亞太港股IPO之所以突然夭折，正是因?yàn)橘I(mǎi)方覺(jué)得定價(jià)太高。
不是每一家虧損企業(yè)都是亞馬遜或特斯拉
專業(yè)的投資人、非理性的估值，這樣看似一個(gè)矛盾的組合，卻是一級(jí)市場(chǎng)多年來(lái)的普遍現(xiàn)象。如今，這一困境正引發(fā)越來(lái)越多投資人的反思。
一級(jí)市場(chǎng)傳統(tǒng)估值方法一般包括相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法這兩種。相對(duì)估值法是看PE、PEG、EV/EBITDA這些指標(biāo)，絕對(duì)估值法一般用的是DCF，也就是所謂現(xiàn)金流折現(xiàn)法。
不同的估值方法，適用于不同類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。
“對(duì)技術(shù)驅(qū)動(dòng)型的企業(yè)，例如集成電路，它的技術(shù)比重比較高，資本投入也比較大，如果它用簡(jiǎn)單的市盈率去做很難說(shuō)，應(yīng)該用EV/EBITDA；比如對(duì)商業(yè)模式創(chuàng)新的企業(yè)，應(yīng)該用市銷(xiāo)率，如果用市盈率，京東這樣的企業(yè)不可能有那么高的市值。又比如醫(yī)藥企業(yè)，采用了研發(fā)圖譜估值法，還有對(duì)政策驅(qū)動(dòng)型的企業(yè)，強(qiáng)調(diào)用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行估值?！鼻昂９蓹?quán)投資基金首席執(zhí)行合伙人、前海方舟資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng)靳海濤曾表示。
科創(chuàng)板的推出的關(guān)鍵意義之一就是其定價(jià)突破了23倍市盈率的限制，極大的吸引了很多凈利潤(rùn)不高，甚至是虧損的高科技企業(yè)來(lái)科創(chuàng)板上市，間接鼓勵(lì)創(chuàng)投資本進(jìn)入這類企業(yè)。
長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，估值體系的豐富多元，不簡(jiǎn)單以當(dāng)下的盈利或營(yíng)收來(lái)判斷投資價(jià)值，有利于一級(jí)市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展，但物極必反，畢竟不是每一家虧損企業(yè)都能成長(zhǎng)為亞馬遜或特斯拉。
建立在對(duì)企業(yè)發(fā)展美好愿景基礎(chǔ)上的估值方法本身就存在很強(qiáng)的不確定性，準(zhǔn)確來(lái)說(shuō)，沒(méi)有人可以預(yù)知未來(lái)。
斯坦福大學(xué)商學(xué)院教授Ilya A. Strebulaev和英屬哥倫比亞大學(xué)Sauder商學(xué)院教授Will Gornall在合寫(xiě)的論文《Squaring Venture Capital Valuations with Reality》設(shè)計(jì)了一個(gè)未定權(quán)益的期權(quán)定價(jià)模型（contingent claims option framework），并且針對(duì)135家獨(dú)角獸公司組成的樣本，將其不同等級(jí)股票的價(jià)值分拆，來(lái)評(píng)估真實(shí)價(jià)值。根據(jù)他們的測(cè)算，獨(dú)角獸的平均投后估值被高估了48%，普通股價(jià)值被高估了56%。
對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，這些被高估的獨(dú)角獸，更像是一個(gè)個(gè)定時(shí)炸彈，只等到登陸二級(jí)市場(chǎng)來(lái)引爆。
VC/PE警惕：虛高估值的項(xiàng)目一律不碰
WeWork的上市風(fēng)波已經(jīng)在創(chuàng)投圈掀起震動(dòng)。一位 FA 分析人士對(duì)此總結(jié)道，“一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛，越來(lái)越?jīng)_擊現(xiàn)有的 VC 市場(chǎng)定價(jià)模型，創(chuàng)業(yè)型公司在融資時(shí)盲目追求高估值將帶來(lái)不可預(yù)測(cè)的后續(xù)融資風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>
在王冉看來(lái)，沒(méi)有人去懷疑，這些年整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)建立在一兩家可比公司和一兩個(gè)大牌投資人基礎(chǔ)上的估值方法論可能真的就是錯(cuò)的。
怎么給估值一直是科創(chuàng)板定價(jià)的難點(diǎn)所在。由于科創(chuàng)板公司不以盈利作為單一指標(biāo)，傳統(tǒng)的市盈率可能失效，在失去定價(jià)準(zhǔn)繩之后，科創(chuàng)板估值可能存在的虛高已經(jīng)引起監(jiān)管的注意。
某些生物醫(yī)藥類公司在科創(chuàng)板上市后的表現(xiàn)讓市場(chǎng)傻眼。8月12日上市首日，微芯生物開(kāi)盤(pán)報(bào)125元，漲幅達(dá)511.85%，刷新了科創(chuàng)板開(kāi)盤(pán)漲幅紀(jì)錄。此后一路下跌，最近股價(jià)徘徊再50元左右，接近膝斬。
中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)日前向各證券公司下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步明確科創(chuàng)板投資價(jià)值研究報(bào)告要求的通知》(簡(jiǎn)稱“《通知》”)，就證券公司出具投價(jià)報(bào)告的相關(guān)要求進(jìn)一步予以明確。其中明確要求，對(duì)于公司估值使用的參數(shù)和估值方法應(yīng)當(dāng)客觀、專業(yè)并說(shuō)明選擇依據(jù)，不得隨意調(diào)整.
在談到目前市場(chǎng)的估值時(shí)，曹斌表示，科創(chuàng)板目前的上市發(fā)行定價(jià)是相對(duì)合理的，但是這個(gè)上市發(fā)行定價(jià)機(jī)制還沒(méi)有完全市場(chǎng)化，未來(lái)還有更多的探索改進(jìn)的空間。只有讓投資人用現(xiàn)金投票給出的估值才會(huì)是真正合理的定價(jià)。
創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也在調(diào)整自身的投資節(jié)奏，提升避坑意識(shí)?！拔覀儍?nèi)部今年已經(jīng)形成默契，虛高估值的項(xiàng)目一律不碰。”沈琴說(shuō)道。她希望自己能規(guī)避的一個(gè)大坑就是純模式類醫(yī)療創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。“沒(méi)有硬核加持的模式創(chuàng)新就是一層紙的事，我們肯定不投，他們的未來(lái)不是被拷貝陷入價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的泥潭，就是被證偽暗淡收?qǐng)觥！?/p>
與其說(shuō)高估值時(shí)代結(jié)束了，不如說(shuō)盲目炒估值的時(shí)代過(guò)去了。
