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行業(yè)發(fā)展：電商驅(qū)動(dòng)快遞行業(yè)加速成長(zhǎng)中國(guó)網(wǎng)購(gòu)成就全球最大快遞市場(chǎng)
? 我國(guó)快遞行業(yè)的發(fā)展最早可追溯至 1985 年成立的中國(guó)速遞服務(wù)公司(EMS)，但直到網(wǎng)購(gòu)的逐漸普及，國(guó)內(nèi)快遞行業(yè)才迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2008至 2018 年，我國(guó)規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)收入從 408.4 億元增長(zhǎng)至 6038.4 億元，CAGR 高達(dá) 30.9%。同期規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量則從 15.1 億件增長(zhǎng)至 507.1 億件，CAGR 高達(dá) 42.1%。自 2014 年開(kāi)始，我國(guó)快遞業(yè)務(wù)量連續(xù) 5 年穩(wěn)居世界第一，超過(guò)美、日、歐等發(fā)達(dá)國(guó)家總和，快遞業(yè)務(wù)量增速亦顯著高于上述國(guó)家和全球平均水平。
? 拆分需求看，快遞行業(yè)的需求主要來(lái)自電商件、商務(wù)件和個(gè)人散件。其中 2018 年電商件的占比已接近 80%。我們認(rèn)為，當(dāng)前傳統(tǒng)電商 GMV增速稍有回落，但中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)與網(wǎng)購(gòu)滲透率尚有空間。電商消費(fèi)下沉與跨境電商發(fā)展帶來(lái)新增量，電商件空間依舊可觀：（1）不同品類(lèi)商品網(wǎng)購(gòu)滲透率提升仍能推動(dòng)傳統(tǒng)電商平臺(tái)實(shí)現(xiàn)較快速的增長(zhǎng)；（2）拼多多等新型電商進(jìn)一步挖掘了中低端網(wǎng)購(gòu)需求且正迅速擴(kuò)張；（3）快遞市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，中西部以及國(guó)際快遞市場(chǎng)增長(zhǎng)提速，貢獻(xiàn)新增量。
傳統(tǒng)網(wǎng)購(gòu)，持續(xù)擴(kuò)容
? 網(wǎng)購(gòu)滲透率提升仍存空間，傳統(tǒng)電商的移動(dòng) APP 月活數(shù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。目前中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)滲透率僅 59%，其中網(wǎng)購(gòu)滲透率（網(wǎng)購(gòu)用戶/總網(wǎng)民）74%，仍具提升空間。截至 2019 年 9 月，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社零比重達(dá) 19.5%，較 2015 年同期 10%提升了一倍。淘寶、天貓和京東等傳統(tǒng)電商 APP 在億級(jí)別的大基數(shù)下，月活數(shù)仍保持在 20%以上的增速，帶來(lái)穩(wěn)定的網(wǎng)購(gòu)需求增量，整體網(wǎng)購(gòu)增速有望得到支撐。
? 分品類(lèi)看，多品類(lèi)網(wǎng)購(gòu)滲透率共提升。2018 年化妝品、食品和家具等品類(lèi)線上零售額同比增長(zhǎng) 36.2%、33.8%和 30.1%；3C 產(chǎn)品的線上銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)超過(guò) 80%。但在 2017 年，寵物護(hù)理、3C 產(chǎn)品、家電等領(lǐng)域，單品滲透率均未超過(guò) 40%，家具、食品飲料等品類(lèi)網(wǎng)購(gòu)滲透率不足 10%。伴隨網(wǎng)購(gòu)行為普及和物流業(yè)發(fā)展，各品類(lèi)滲透率加速提升。
渠道下沉，提供增量
? 分市場(chǎng)看，快遞市場(chǎng)需求以東部地區(qū)為主，中西部市場(chǎng)增速明顯高于東部，低線城市需求增長(zhǎng)韌性強(qiáng)。2018 年，我國(guó)東部地區(qū)快遞業(yè)務(wù)收入和業(yè)務(wù)量占比分別為 80%及 79.9%，是快遞行業(yè)最主要的需求來(lái)源。同期東、中、西部快遞業(yè)務(wù)收入增速分別為 20.4%、26.6%和 29.3%，業(yè)務(wù)量增速分別為 24.7%、34.7%及 35%。我們認(rèn)為，伴隨中西部經(jīng)濟(jì)的快速崛起及低線城市電商滲透率快速提升，中西部地區(qū)快遞需求有望進(jìn)一步釋放。截至 2018 年 12 月，阿里系電商年度活躍用戶 6.4 億，較同期上漲 23.5%，其中 70%的新增用戶來(lái)自三線以下城市。
? 拼多多貢獻(xiàn) 6 成增量，新興渠道超速崛起。成立于 2015 年的拼多多憑借“拼團(tuán)+社交”的新模式，快速吸引大量新用戶，并依靠超低價(jià)的商品保保持了目標(biāo)用戶的黏性。截至 2018 年，拼多多活躍買(mǎi)家數(shù)量 4.19億，年度 GMV 為 4716 億元，同比增長(zhǎng) 234%；訂單量達(dá) 111 億筆，同比增長(zhǎng) 158.1%，同期快遞行業(yè)完成業(yè)務(wù)量 507.1 億件，同比增長(zhǎng) 26.6%，拼多多快遞量占比全行業(yè) 21.9%。增量邊際貢獻(xiàn)來(lái)看，拼多多 2018 年貢獻(xiàn)了行業(yè)新增快遞量的 63.8%。
? 拼多多在其獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)模式下，以遠(yuǎn)低于業(yè)界水平客單價(jià)帶來(lái)快遞需求的超預(yù)期增加，同等 GMV 下，拼多多的訂單量（快遞需求）為其他平臺(tái)的 4~5 倍。
? 專注低線城市市場(chǎng)的拼多多，挖掘電商新需求。對(duì)于頭部平臺(tái)而言，用戶的重合不可避免，在這種情況下，平臺(tái)用戶對(duì)競(jìng)品安裝比例在一定程度上能夠反應(yīng)平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)力。截至 2019 年 6 月，淘寶平臺(tái)用戶 46.2%安裝了拼多多，高于其他平臺(tái)；京東平臺(tái)用戶中 46.6%安裝了拼多多，僅次于手機(jī)淘寶。此外，社交、內(nèi)容分享型電商加速滲透導(dǎo)流，蘑菇街 2018年 GMV 達(dá)到 144 億元，值得買(mǎi)與小紅書(shū) GMV 均突破 100 億，值得買(mǎi)17 年、18 年增速達(dá)到 80%、67%。以拼多多為首的新型電商平臺(tái)加速電商零售渠道及快遞服務(wù)深度與廣度的拓展。
跨境電商，初見(jiàn)藍(lán)海
? 國(guó)際及港澳臺(tái)快遞市場(chǎng)蘊(yùn)含較大潛力。按運(yùn)輸距離由近及遠(yuǎn)，快遞市場(chǎng)可細(xì)分為同城、異地和國(guó)際及港澳臺(tái)三大板塊，2018 年業(yè)務(wù)量占比分別為 22.5%、75.3%和 2.2%，同比增速分別為 23.1%、27.5%和 33.7%。居民收入水平的提高使得跨境電商市場(chǎng)方興未艾，帶動(dòng)國(guó)際及港澳臺(tái)快遞市場(chǎng)的發(fā)展。2018 年，中國(guó)的 B2C 跨境電子商務(wù)交易額超過(guò) 200 億美元，比上一年增長(zhǎng)了 50%。其中，出口貿(mào)易額為 80 億美元，比上一年增長(zhǎng) 67%，進(jìn)口貿(mào)易額約為 120 億美元，同比增長(zhǎng) 40%，遠(yuǎn)高于網(wǎng)購(gòu)整體增速。
? 快遞公司紛紛布局跨境業(yè)務(wù)，新型保稅倉(cāng)、GFC 倉(cāng)業(yè)務(wù)模式賦能快遞市場(chǎng)。截至 2019 年 6 月，韻達(dá)已有山東、香港等地自有保稅倉(cāng)；申通著重開(kāi)拓了伯明翰、紐約、洛杉磯等地海外倉(cāng)配分撥中心。
? 小結(jié)：中國(guó)快遞市場(chǎng)是全球最大的快遞市場(chǎng)，以電商銷(xiāo)售為主要驅(qū)動(dòng)，且空間廣闊：1）傳統(tǒng)電商仍在擴(kuò)容中，網(wǎng)購(gòu)滲透率與品類(lèi)滲透率持續(xù)提升；2）電商銷(xiāo)售與快遞業(yè)務(wù)持續(xù)下沉，以拼多多為首的新型電商平臺(tái)貢獻(xiàn)增量，實(shí)現(xiàn) 18 年快遞件量超預(yù)期增長(zhǎng)；3）跨境電商近年興起，快遞為跨境電商提供基礎(chǔ)設(shè)施，跨境快遞業(yè)務(wù)總量雖小，增速超其他渠道。
空間格局：萬(wàn)億空間在集中，以史為鑒看格局寡頭市場(chǎng)或?qū)⒊尚?，黎明前夕靜待拐點(diǎn)
? 復(fù)盤(pán)美國(guó)快遞價(jià)格戰(zhàn)，行業(yè)集中度提升勢(shì)在必行。美國(guó)快遞行業(yè)在電子產(chǎn)品等高附加值小件運(yùn)輸需求激增的情況，在 1982-1989，1992-1995這兩段時(shí)間進(jìn)行了快遞行業(yè)兩次洗牌，頭部企業(yè)靠著成本、服務(wù)優(yōu)勢(shì)主動(dòng)壓價(jià)搶量，在價(jià)格戰(zhàn)中存活，達(dá)成寡頭穩(wěn)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)格局，價(jià)格戰(zhàn)后 CR3達(dá) 70%以上。
? 同時(shí)參考急速整合的外賣(mài)行業(yè)現(xiàn)狀，價(jià)格戰(zhàn)后寡頭壟斷。外賣(mài)平臺(tái)、外賣(mài)即時(shí)配送服務(wù)與快遞存在一定相似度：前期進(jìn)入壁壘低，B2C 商業(yè)模式下具有一定的規(guī)模效應(yīng)；與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)滲透率密不可分；在慘烈的價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)行行業(yè)整合發(fā)展。就結(jié)果來(lái)看，可參考基本形成雙寡頭穩(wěn)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)的外賣(mài)平臺(tái)與外賣(mài)即時(shí)配送服務(wù)商，快遞行業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)穩(wěn)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)格局。
? 國(guó)內(nèi)價(jià)格戰(zhàn)現(xiàn)狀：降幅趨緩，靜待拐點(diǎn)。從 2016 年開(kāi)始快遞價(jià)格持續(xù)走低，2019 年至 9 月，快遞單票價(jià)格已達(dá)同月歷史最低位，5 月開(kāi)始價(jià)格下行趨緩。
? 國(guó)內(nèi)快遞行業(yè)告別粗放式發(fā)展，快遞龍頭規(guī)模效應(yīng)形成行業(yè)壁壘，二線快遞已洗牌出清。2017 年開(kāi)始，全峰、天天、國(guó)通等三線快遞企業(yè)紛紛退出行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；優(yōu)速、安能、宅急送等二線快遞受價(jià)格戰(zhàn)壓力影響退出電商快遞競(jìng)爭(zhēng)，轉(zhuǎn)向快運(yùn)、同城等其他物流賽道。
? CR8 占比持續(xù)提升，但部分一線快遞觸及盈虧平衡，快遞市場(chǎng)進(jìn)一步出清，靜待行業(yè)拐點(diǎn)?？爝f行業(yè)中百世匯通市占率 14%以上，但失敗的成本管控能力讓其在快遞業(yè)務(wù)中黯然失色，毛利率僅為 3.8%，遠(yuǎn)低于其他CR8 快遞公司。成本壓力或令百世無(wú)法跟隨中通的帶頭降價(jià)節(jié)奏，參考美國(guó)快遞行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，價(jià)格戰(zhàn)惡化態(tài)勢(shì)減弱，行業(yè)出清有助于龍頭地位進(jìn)一步鞏固。
? 行業(yè)集中外生因素：對(duì)比美日成熟經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)快遞市場(chǎng)份額將進(jìn)一步向龍頭企業(yè)集中。2018 年快遞行業(yè) CR3 僅為 43.7%，明顯低于美國(guó)的 90%和日本的 93.49%。
? 行業(yè)集中內(nèi)生因素：價(jià)格戰(zhàn)惡化態(tài)勢(shì)減弱，一線企業(yè)間將繼續(xù)整合：（1）快遞行業(yè)具有典型的規(guī)模效應(yīng)，龍頭企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)明顯。中轉(zhuǎn)成本與運(yùn)輸成本邊際毛利提升顯著；（2）消費(fèi)者對(duì)快遞服務(wù)質(zhì)量的逐步重視，有利于提升龍頭企業(yè)的壁壘；（3）配送網(wǎng)絡(luò)是快遞行業(yè)主要的進(jìn)入門(mén)檻，龍頭企業(yè)已基本完成了對(duì)全國(guó)地級(jí)市和絕大部分鄉(xiāng)鎮(zhèn)的覆蓋，總部對(duì)終端把控力更強(qiáng)，從而有效地在加盟系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行利益分配，提高加盟商積極性。事實(shí)上，自 2016 年來(lái)，CR3 已經(jīng)處于明顯的上升通道。
? 價(jià)格戰(zhàn)未來(lái)走向：?jiǎn)纹眱r(jià)格下行趨緩，二線出清，龍頭格局初現(xiàn)端倪。參考美國(guó)快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)價(jià)格戰(zhàn)中，聯(lián)邦快遞的表現(xiàn)：1）市場(chǎng)表現(xiàn)：龍頭公司股價(jià)價(jià)格戰(zhàn)中股價(jià)震蕩上行，快遞戰(zhàn)結(jié)束后，寡頭地位確定，股價(jià)拉升；2）價(jià)格戰(zhàn)前后，市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，營(yíng)收利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。
? 3）價(jià)格戰(zhàn)期間影響盈利能力和財(cái)報(bào)質(zhì)量，價(jià)格戰(zhàn)后盈利修復(fù)。1987 年-1992 年，聯(lián)邦快遞毛利率、凈利率、ROE 走低，權(quán)益乘數(shù)放大，但在快遞戰(zhàn)結(jié)束后，盈利持續(xù)修復(fù)，財(cái)務(wù)杠桿也有所優(yōu)化。龍頭企業(yè)價(jià)格戰(zhàn)期間盈利受到影響，但價(jià)格戰(zhàn)利于行業(yè)出清，價(jià)格戰(zhàn)結(jié)束后，龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額持續(xù)提升，盈利估值雙修復(fù)，成本、服務(wù)護(hù)城河深厚的龍頭企業(yè)最終走到最后。對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)快遞行業(yè)格局，當(dāng)前行業(yè)二線出清趨勢(shì)確立，頭部企業(yè)之間的格局初現(xiàn)端倪（CR3 加速集中），最終有望產(chǎn)生類(lèi)似聯(lián)邦快遞的市場(chǎng)寡頭。
加盟模式更具備電商快遞基因
? 國(guó)內(nèi)快遞企業(yè)分加盟與直營(yíng)兩種模式，分別主打電商件和商務(wù)件市場(chǎng)，兩者相互補(bǔ)充?？爝f業(yè)務(wù)主要分為攬件、中轉(zhuǎn)和派件三個(gè)環(huán)節(jié)。1）在加盟模式下，終端攬件和派送環(huán)節(jié)由加盟商及加盟網(wǎng)點(diǎn)完成，轉(zhuǎn)運(yùn)環(huán)節(jié)則由快遞公司總部直營(yíng)（少部分加盟）的轉(zhuǎn)運(yùn)中心負(fù)責(zé)?？爝f公司總部收入主要包括面單費(fèi)（向攬件加盟商收?。?、轉(zhuǎn)運(yùn)費(fèi)和派送費(fèi)（向派送加盟商收?。?。2）直營(yíng)模式中，從轉(zhuǎn)運(yùn)中心到網(wǎng)點(diǎn)均為總部自建，因此終端攬件收入均計(jì)入總部收入。
? 以中通為例，電商快遞單件收入大致在 3.5-4 元左右；總部與加盟商收入基本持平分成。但是在市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)下，加盟商收件利潤(rùn)微薄，僅占整條價(jià)值鏈 2.3%；派送基本是收入成本持平狀態(tài)，加盟商配送環(huán)節(jié)利潤(rùn)基本靠總部補(bǔ)貼，約 0.1 元/單。電商件利潤(rùn)基本沉淀在總部渠道，總部毛利潤(rùn)約 0.6 元/件。
? 對(duì)比兩類(lèi)模式：1）加盟制有利于調(diào)動(dòng)大量社會(huì)資本興建快遞網(wǎng)絡(luò)從而實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，例如在廣闊的低線城市及鄉(xiāng)村市場(chǎng)，加盟模式有利于企業(yè)快速站穩(wěn)腳跟，搶占市場(chǎng)。但總部對(duì)加盟商缺乏約束則可能導(dǎo)致服務(wù)水平參差不齊。加盟模式適應(yīng)單價(jià)較低且對(duì)時(shí)效性要求較低的電商件市場(chǎng)。
? 2）直營(yíng)模式下，總部擁有對(duì)網(wǎng)點(diǎn)的絕對(duì)掌控力，可以保持服務(wù)水平標(biāo)準(zhǔn)化及高效的執(zhí)行效率，缺點(diǎn)則是需要大量資金自建網(wǎng)絡(luò)。直營(yíng)模式適應(yīng)注重時(shí)效性和安全性、對(duì)價(jià)格不敏感的商務(wù)件市場(chǎng)。
? 由于順豐和通達(dá)系定位不同，故經(jīng)營(yíng)策略也不同。順豐采用每日多頻次滾動(dòng)發(fā)車(chē)每車(chē)裝載率為 50-60%，各級(jí)網(wǎng)點(diǎn)接力傳輸，多次分撥，以成本換高時(shí)效、高毛利；通達(dá)系以每日單頻次為主，保障每輛車(chē)裝載率在90%以上，盡量減少分撥次數(shù)，以降低成本，以時(shí)效換低成本。
? 在這種不同的經(jīng)營(yíng)策略下，加盟快遞模式顯然更適應(yīng)價(jià)格敏感、時(shí)效不敏感，規(guī)模較大的電商件；直營(yíng)時(shí)效快遞更適合時(shí)效要求高、價(jià)格敏感的商務(wù)件/個(gè)人件。18 年加盟快遞（通達(dá)系）市占率高達(dá) 65%，單票收入在 4 元以下；直營(yíng)快遞（順豐和 EMS）市占率為 14%。
? 快遞是最具規(guī)模效應(yīng)的物流賽道，加盟模式下的通達(dá)系更是具有天然電商快遞基因。
1) 標(biāo)準(zhǔn)化、輕量化使快遞在整個(gè)物流大板塊中更易具規(guī)模優(yōu)勢(shì)，且同等載重下利潤(rùn)更高。國(guó)內(nèi)快遞主要服務(wù)于 3kg 以下的電商小件，體積和重量相較于零擔(dān)、整車(chē)、供應(yīng)鏈等運(yùn)輸形狀、重量、體積差異差大貨物的物流行業(yè)，快遞行業(yè)在分揀自動(dòng)化、運(yùn)輸裝車(chē)等環(huán)節(jié)具有明顯的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，且同等重量收入利潤(rùn)更高。
2) 客戶為價(jià)格敏感型，電商大戶偏愛(ài)高性價(jià)比的通達(dá)系，順豐時(shí)效異地快遞均價(jià)在 20 元以上，經(jīng)濟(jì)件走陸運(yùn)，速度和通達(dá)系基本一致，價(jià)格也在 5~10 元左右。即便單票差 0.5 元/件，日發(fā)貨量上萬(wàn)的電商每月可省下 15 萬(wàn)快遞費(fèi)，大電商自然傾向于 4 元以下的通達(dá)系，還會(huì)優(yōu)中選優(yōu)與最便宜的快遞服務(wù)商簽約。
3) 通達(dá)系模式更靈活，運(yùn)輸、派送成本更低。直營(yíng)模式下的順豐是定時(shí)發(fā)車(chē)模式，而通達(dá)系則是裝滿即發(fā)。順豐攬件派件要求是“下單一小時(shí)上門(mén)，下車(chē)兩小時(shí)配送”；快遞量較大的通達(dá)系每天不定時(shí)派件，菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)的安排下就近攬件：這直接導(dǎo)致了順豐末端派件員業(yè)務(wù)完成量（2018 年日均派件 38 件）遠(yuǎn)低于通達(dá)系派件員（2018年日均派件 135 件）。
4) 加盟制度快遞位處整條快遞產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)最豐厚的環(huán)節(jié)，且預(yù)收款模式說(shuō)明加盟總部具有強(qiáng)話語(yǔ)權(quán)，可以占用更多上下游資金（效果為零息放大經(jīng)營(yíng)杠桿），提升 ROE。
萬(wàn)億市場(chǎng)，寡頭分食
? 萬(wàn)億市場(chǎng)空間，寡頭分而食之。參考國(guó)內(nèi)相似行業(yè)（外賣(mài)平臺(tái)和即時(shí)配送企業(yè)）與海外成熟市場(chǎng)格局，經(jīng)過(guò)價(jià)格戰(zhàn)之后，快遞行業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)寡頭穩(wěn)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)格局。2017 年 2 月頒布的《郵政業(yè)發(fā)展“十三五規(guī)劃”》中規(guī)劃到 2020 年，我國(guó)快遞業(yè)務(wù)量有望超過(guò) 700 億件，快遞業(yè)務(wù)收入達(dá)到 8000 億以上?；谄炊喽嗟刃滦碗娚唐脚_(tái)加速輻射低線城市、跨境電商的蓬勃發(fā)展，2018 年快遞業(yè)務(wù)增速超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期（25%），同時(shí)根據(jù) 2019 年 Q1-3 實(shí)際數(shù)據(jù)，我們測(cè)算，2021 年市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)萬(wàn)億，CR3 達(dá)到 60%以上。
? 小結(jié)：通過(guò)借鑒美國(guó)及國(guó)內(nèi)外賣(mài)行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)，我們認(rèn)為未來(lái)國(guó)內(nèi)的快遞行業(yè)或?qū)⒆呦蚣?。目前?guó)內(nèi)快遞行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式主要分為直營(yíng)與加盟。相比起直營(yíng)模式，加盟模式更適應(yīng)于國(guó)內(nèi)的電商驅(qū)動(dòng)的快遞行業(yè)需求，因此在未來(lái)行業(yè)趨于集中的趨勢(shì)下，加盟模式的企業(yè)具有更多的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其份額也將不斷的提升。
龍頭爭(zhēng)霸：成本+管理+服務(wù)筑龍頭護(hù)城河盈利受壓搶市場(chǎng)，成本管控為核心
? 行業(yè)整合進(jìn)行中，成本管控為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?？爝f行業(yè)規(guī)模效應(yīng)逐步突顯、快遞輕量化以及大加盟商直跑降低了總部成本，同時(shí)單票快遞收入下降。行業(yè)整體看，快遞業(yè)務(wù)量增速要遠(yuǎn)大于快遞收入增速，說(shuō)明行業(yè)中普遍存在為了搶占市場(chǎng)份額而壓低價(jià)格的情況。
? 當(dāng)前單票市場(chǎng)價(jià)格已處歷年每月低位，成本管控能力強(qiáng)、現(xiàn)金流充裕的公司將在這場(chǎng)價(jià)格馬拉松中勝出?？爝f總部成本可以拆分為運(yùn)輸、中轉(zhuǎn)、面單成本，我們對(duì)通達(dá)系的單票成本進(jìn)行詳細(xì)拆分、探究最有成本管控能力的快遞公司。
1) 運(yùn)輸成本：中通最優(yōu)，韻達(dá)改善空間大。中通憑借規(guī)模最大的自有車(chē)隊(duì)、最高自營(yíng)率、數(shù)量最多的大運(yùn)力牽引車(chē)和最大快遞量帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，中通單票運(yùn)輸成本成為業(yè)界最低。
雖然韻達(dá)運(yùn)輸設(shè)備賬面凈值不低，但由于自有車(chē)輛少，三方承運(yùn)多，單票運(yùn)輸較中通高，同時(shí)由于韻達(dá)業(yè)務(wù)量的區(qū)域分布不如中通平衡，裝載率也不如中通。但得益于精細(xì)管理，韻達(dá)優(yōu)秀的延誤、丟件投訴率并未受到外包承運(yùn)的影響，若公司隨著規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大、區(qū)域平衡性增加，提高車(chē)輛自有率，則改善空間為通達(dá)系最大。
2) 中轉(zhuǎn)成本：中通持續(xù)最優(yōu)，韻達(dá)基本趕上，圓通最具潛能。韻達(dá)、中通自動(dòng)化改革始于 2016 年先后展開(kāi)，目前韻達(dá)自動(dòng)化設(shè)備賬面價(jià)值最高。此外，各大公司定增或發(fā)債籌資的項(xiàng)目中，韻達(dá)募集資金超過(guò) 50%都是分揀自動(dòng)化設(shè)備的采購(gòu)（韻達(dá) 52%，圓通 20%，申通 12%）。同時(shí)，韻達(dá)轉(zhuǎn)運(yùn)中心自營(yíng)率在通達(dá)系中率先達(dá)到 100%，利好韻達(dá)單票成本迅速降低。
除了單票中轉(zhuǎn)成本最具優(yōu)勢(shì)以外，這兩點(diǎn)優(yōu)勢(shì)還反映在韻達(dá)轉(zhuǎn)運(yùn)中心平均快遞處理量最高，達(dá) 1.3 億件，高于業(yè)界均值 0.88 億件；韻達(dá)處理中心人均能效（總件量/公司總部操作人員數(shù)量）也是最高，達(dá) 126 萬(wàn)件/人，高于行業(yè)平均水平 71.5 萬(wàn)件/人。土地使用權(quán)決定了公司轉(zhuǎn)運(yùn)中心以及倉(cāng)儲(chǔ)的發(fā)展?jié)撃埽壳皝?lái)看，圓通的土地使用權(quán)儲(chǔ)備最高為 21.7 億，中通緊隨其后為 19.7 億。
3) 面單成本：韻達(dá)接近零成本，其他公司單票面單成本均在 0.1 元以下。隨著電子面單普及，面單成本在近年逐步下降，各大公司的單票面單成本均在 0.1 元以下，其中自動(dòng)化、信息化最高的韻達(dá)單票面單近乎零成本，而毛利率高達(dá) 99%以上。
? 當(dāng)前價(jià)格承壓的快遞市場(chǎng)，中通、韻達(dá)成本優(yōu)勢(shì)淋漓展現(xiàn)。結(jié)合對(duì)通達(dá)系單票成本的拆分與總結(jié)，中通單票成本最領(lǐng)先為 1.1 元，韻達(dá)比中通稍高，同時(shí)公司毛利也維持在行業(yè)領(lǐng)先地位。同時(shí)參考行業(yè)盈利指標(biāo)，若市場(chǎng)持續(xù)價(jià)格下跌，中通與韻達(dá)最具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
? 降本思路可復(fù)制，但尾部趕超難度較大。從各大快遞公司 18 年募集資金承諾投資項(xiàng)目來(lái)看，原本就具有成本優(yōu)勢(shì)的韻達(dá)承諾投資金額也超過(guò)圓通和申通，尤其是在信息化建設(shè)，韻達(dá)承諾募集投資金額 20.5 億，遠(yuǎn)超圓通（10 億）、申通（3.4 億）。我們認(rèn)為，中通和韻達(dá)已形成“資本開(kāi)支擴(kuò)大→服務(wù)水平上升、成本下降→業(yè)務(wù)量上升→規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)成本進(jìn)一步下降”的良性循環(huán)，后來(lái)者難以趕超。
小加盟強(qiáng)管理，直擊模式痛點(diǎn)
? 加盟制快遞公司由于加盟網(wǎng)點(diǎn)之密集，人員眾多，利益關(guān)系復(fù)雜，在激烈的價(jià)格中，總部與加盟商收益被壓縮，如何管理、協(xié)同發(fā)展或成為改變格局的重要內(nèi)生決定因素。
? 小加盟制度：中通、韻達(dá)采取的“小加盟”（半加盟）制度旨在通過(guò)控制每個(gè)加盟商管理的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量，總部對(duì)加盟商增強(qiáng)培訓(xùn)與管理力度，提高加盟商與網(wǎng)點(diǎn)的業(yè)績(jī)。
? 小加盟制度+路由的創(chuàng)新引領(lǐng)韻達(dá)勇往直前。韻達(dá)管理層較早開(kāi)始收編各區(qū)域分公司，率先實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)運(yùn)中心 100%直營(yíng)化。精細(xì)化的管理、強(qiáng)大的末端網(wǎng)點(diǎn)讓韻達(dá)從 15 年開(kāi)始件量加速增長(zhǎng)，17、18、19 上半年增速高于業(yè)界約 19~20%，韻達(dá) 19H1 市占率已達(dá) 15.6%，同比提升 2.06%。
? 半加盟制度+合作共贏戰(zhàn)略成就中通龍頭地位。公司對(duì)大加盟轉(zhuǎn)運(yùn)中心采取讓渡股權(quán)的方式收購(gòu)加盟轉(zhuǎn)運(yùn)中心，讓加盟商與公司利害一致共進(jìn)退。其次，中通推行了網(wǎng)絡(luò)班車(chē)、有償派費(fèi)、二級(jí)中轉(zhuǎn)補(bǔ)貼等措施，給予末端網(wǎng)點(diǎn)、快遞員足夠的支持。19 年年初，中通在公開(kāi)投資者交流會(huì)宣布調(diào)整量件預(yù)期至超過(guò)行業(yè) 15%（2018 年目標(biāo)為超行業(yè) 10%），中通市占率自 2016 年（14.38%）超過(guò)圓通之后一直穩(wěn)坐第一把交椅，至 19H1市占率為 19.3%。
? 韻達(dá)網(wǎng)點(diǎn)精細(xì)化管理水平位于業(yè)界頂尖水平：上半年已在全國(guó)開(kāi)展 8 期“網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)營(yíng)提升班”，覆蓋 2316 人；客服中心在全國(guó)開(kāi)展了 26 場(chǎng)“客服系統(tǒng)全國(guó)培訓(xùn)”。
精耕時(shí)代，服務(wù)至上
? 快遞服務(wù)同質(zhì)化以及低切換成本導(dǎo)致客戶對(duì)服務(wù)水平高度敏感。國(guó)內(nèi)加盟制快遞鼻祖申通快遞，由于服務(wù)水平改善滯后，市場(chǎng)份額從 2014 年第一跌至 2018 年的第四。與此相反，中通和韻達(dá)憑借持續(xù)提高的服務(wù)水平，市場(chǎng)份額一路提升直至反超申通和圓通。
? 韻達(dá)、中通服務(wù)水平位于通達(dá)系絕對(duì)領(lǐng)先位置。郵政局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，韻達(dá)、中通 2018 年月均延誤申訴率為 0.30，0.32 件/百萬(wàn)件，逼近順豐水平；2018 年月均丟失、損壞申訴率為 0.61，0.45 件/百萬(wàn)件，略高于順豐 0.23件/百萬(wàn)件。中通、韻達(dá)服務(wù)滿意度位于通達(dá)系頭部。當(dāng)成本、服務(wù)護(hù)城河不斷加深，通達(dá)系頭部公司格局也逐漸明晰起來(lái)。
? 小結(jié)：價(jià)格戰(zhàn)是市場(chǎng)走向集中必不可少的一環(huán)，成本、服務(wù)與管理，構(gòu)筑了中通與韻達(dá)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，我們看好他們?cè)邶堫^拉鋸戰(zhàn)中將脫穎而出。
投資建議與盈利預(yù)測(cè)? 推薦成本管控能力優(yōu)秀，營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)的中通快遞、韻達(dá)股份，建議關(guān)注邊際改善明顯的圓通速遞。
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（報(bào)告來(lái)源：中泰證券）
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