2018 年回顧：全球不是沒(méi)有增長(zhǎng)，只是中國(guó)企業(yè)沒(méi)抓住。根據(jù)中金統(tǒng)計(jì)，全球前 20 位電子元器件企業(yè) 2018 年利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)23%（中國(guó)企業(yè)利潤(rùn)僅增長(zhǎng) 1%），主要成長(zhǎng)來(lái)自于 MLCC 等被動(dòng)元件的高景氣度，以及汽車(chē)電子，通信基站等新應(yīng)用的出貨量增長(zhǎng)。中國(guó)上榜企業(yè) 4 家，較 2017 年減少 1 家，除立訊以外，瑞聲，舜宇，比亞迪排名都有下降，去年上榜的藍(lán)思，歌爾掉出前 20位。
2019 發(fā)展機(jī)會(huì)#1：抓住手機(jī)配件，汽車(chē)電子，5G 通信等增量市場(chǎng)。我們認(rèn)為可穿戴配件成為消費(fèi)電子行業(yè)下一個(gè)主要?jiǎng)幽埽覀冾A(yù)計(jì)無(wú)線(xiàn)耳機(jī)等配件銷(xiāo)售額到從 2018 年的 155 億美金，達(dá)到 2020年達(dá)到 312 億美金、相當(dāng)于 iPhone 手機(jī)的 22%，或者 MAC 業(yè)務(wù)的規(guī)模。服務(wù)機(jī)器人、5G 通訊、汽車(chē)電子也將成為產(chǎn)業(yè)鏈公司中長(zhǎng)期的動(dòng)能。
2019 發(fā)展機(jī)會(huì)#2：把握光學(xué)及機(jī)殼市場(chǎng)利潤(rùn)與規(guī)模之間的平衡。在手機(jī)三攝的持續(xù)滲透和 5G 時(shí)代機(jī)殼材料的變化的推動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)光學(xué)市場(chǎng)收入將持續(xù)增長(zhǎng)，但由于競(jìng)爭(zhēng)加劇，模組和鏡頭的毛利率存在下行壓力。個(gè)股是否能保持盈利的增長(zhǎng)取決于收入增速與毛利下修間的平衡。機(jī)殼市場(chǎng)金屬競(jìng)爭(zhēng)格局仍不樂(lè)觀，3D 玻璃滲透進(jìn)程待觀察。我們?nèi)酝扑]舜宇光學(xué)，公司仍受益于光學(xué)行業(yè)的成長(zhǎng)及份額的提升，但模組毛利率的恢復(fù)仍有待觀察。
2019 風(fēng)險(xiǎn)#1：回避聲學(xué)及觸控馬達(dá)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。我們對(duì)瑞聲維持中立觀點(diǎn)。聲學(xué)市場(chǎng)由于競(jìng)爭(zhēng)加劇存在量和價(jià)的雙重壓力，我們預(yù)計(jì)聲學(xué)行業(yè)在 18 年倒退 7%的情況下，19 年持續(xù)倒退 3%。而觸控馬達(dá)也因?yàn)榱⒂嵉募尤敫?jìng)爭(zhēng)加劇。
一、2018年回顧及 2019 年展望全球手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈情況
從全球來(lái)看，利潤(rùn)排名前 20 的公司市值多數(shù)發(fā)生倒退，主要是中國(guó)大陸、臺(tái)灣、香港上市公司的估值在下降。由于 MLCC 等被動(dòng)器件的景氣度提升及在通訊、汽車(chē)、工業(yè)類(lèi)等應(yīng)用需求旺盛，全球前 20 的公司總體業(yè)績(jī)?nèi)杂性鲩L(zhǎng)，中國(guó)公司排名普遍倒退，而日韓等被動(dòng)元件公司由于漲價(jià)周期排名上升。
前 20 位的公司中，中國(guó)公司由 2017 年的 5 席倒退為今年的 4 席，排名也有所下降。其利潤(rùn)僅增長(zhǎng) 1%，低于全球前二十位平均的 26%。
2019 年主要公司手機(jī)盈利預(yù)測(cè)
根據(jù)我們 2 月份發(fā)布的全球手機(jī)出貨量預(yù)測(cè)，以及 1/31 為止發(fā)布的 A 股盈利預(yù)告，我們調(diào)整了舜宇，瑞聲，立訊，歌爾，藍(lán)思等主要手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈公司的盈利預(yù)測(cè)如下。
根據(jù)調(diào)低后的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì) 2018 年 A/H 上市 22 家手機(jī)零部件公司 2018 年收入總體增長(zhǎng)16%（不含 2018 年上市的工業(yè)富聯(lián)），利潤(rùn)盈利總體倒退 9%，比期初預(yù)測(cè)（見(jiàn) 5 月發(fā)布手機(jī)行業(yè)觀察）下降 31%。如后續(xù)分析所示，業(yè)績(jī)大幅度不達(dá)預(yù)期的主要原因包括：
? 智能手機(jī)需求疲軟，2018 年全球手機(jī)出貨量預(yù)期從期初的 1.64 億臺(tái)，下調(diào) 8%至 1.51億臺(tái)。其背后的原因包括（1）美元升值導(dǎo)致新興市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)力下降，（2）中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，影響購(gòu)買(mǎi)力。
? 競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致毛利下降：2018 年我們?cè)诼晫W(xué)，機(jī)殼，光學(xué)等主要環(huán)節(jié)都看到不同程度的競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致毛利下降。
從股價(jià)角度來(lái)看，A/H 股手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈總市值繼 2017 年上漲 63%后，在 2018 年下跌 47%。中證 SW 電子指數(shù)在 2018 年下跌 43%，是 2008 年金融危機(jī)和 2011 年之外，跌幅最大的 一年。除了業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期以外，中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的不確定性上升，以及股權(quán)質(zhì)押率不斷攀升，都影響了投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。
從估值角度來(lái)看，A/H 股主要手機(jī)公司市盈率從 2017 年期 10 月的 45 倍左右下降到最低點(diǎn)的 17 倍，最近受 iPhone 降價(jià)短期提振銷(xiāo)量的正面影響，回升至 21 倍，但仍低于行業(yè)歷史平均水平。
根據(jù)我們對(duì) 2019 年，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)鏈在 19 年收入將維持 21%增長(zhǎng)，利潤(rùn)增長(zhǎng) 35%增長(zhǎng)（扣除減值因素增長(zhǎng) 27%）。業(yè)績(jī)的驅(qū)動(dòng)力主要包括以下三點(diǎn)。
機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)#1：手機(jī)配件的發(fā)展機(jī)會(huì)
全球手機(jī)市場(chǎng)疲軟，可穿戴配件成為消費(fèi)電子行業(yè)下一個(gè)主要?jiǎng)幽堋?/strong>我們預(yù)計(jì) 2019 年全球市場(chǎng)智能手機(jī)出貨量將同比倒退 1%至 14.99 億臺(tái)，智能手機(jī)行業(yè)紅利消退，但也給配件帶來(lái)巨大的用戶(hù)基礎(chǔ)，以蘋(píng)果為例，蘋(píng)果用戶(hù)達(dá)到 14 億，iPhone 存量用戶(hù)也達(dá)到 9 億，相對(duì) iPhone 用戶(hù)基數(shù)而言，Apple watch、Airpods 等配件累計(jì)滲透率也不到 10%。我們預(yù)計(jì)蘋(píng)果 AirPods、Apple Watch 將繼續(xù)維持高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)今年銷(xiāo)量分別實(shí)現(xiàn) 67%、32%增長(zhǎng)。
中長(zhǎng)期來(lái)看，在 AI、5G 等驅(qū)動(dòng)下，語(yǔ)音、視覺(jué)等交互技術(shù)以及適應(yīng)的應(yīng)用日益成熟，未來(lái) TWS 無(wú)線(xiàn)耳機(jī)、智能手表、VRAR 等可穿戴配件有機(jī)會(huì)成為智能手機(jī)之后新一輪成長(zhǎng)動(dòng)力。我們預(yù)計(jì) 2018-2020 年智能手表、TWS 無(wú)線(xiàn)耳機(jī)、VRAR 設(shè)備出貨量 CAGR 增長(zhǎng) 25%52%和 80%。
同時(shí)我們預(yù)計(jì)無(wú)線(xiàn)充電功率/效率、以及設(shè)備數(shù)量和標(biāo)準(zhǔn)兼容性的提升，將帶來(lái)無(wú)線(xiàn)充電的普及，蘋(píng)果也有望于近期推出自家的無(wú)線(xiàn)充電發(fā)射端 Airpower，預(yù)計(jì)無(wú)線(xiàn)充電發(fā)射端年化增長(zhǎng) 39.5%。
機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)#2：手機(jī)銷(xiāo)量的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)
我們預(yù)計(jì) iPhone 2018/19/20 年實(shí)現(xiàn) 2.03/1.82/1.89 億臺(tái)銷(xiāo)量，對(duì)應(yīng)同比增速為-6%/-10%/4%。近期有消息指出1，蘋(píng)果在進(jìn)行降價(jià)之后，短期渠道出貨增長(zhǎng)八成。我們認(rèn)為，蘋(píng)果手機(jī)降價(jià)可能帶來(lái)出貨超預(yù)期的機(jī)會(huì)，但能否持續(xù)仍有待觀察。蘋(píng)果的經(jīng)營(yíng)策略已從追求手機(jī)銷(xiāo)量變?yōu)樽芳犹岣哂脩?hù)附加價(jià)值，通過(guò)向用戶(hù)提供訂閱、音樂(lè)、云存儲(chǔ)等獲取服務(wù)收入，手機(jī)銷(xiāo)量的增長(zhǎng)對(duì)于品牌和相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈都存在一定利好。
由于中美貿(mào)易摩擦的不確定性，我們認(rèn)為華為手機(jī)在海外的出貨量可能將會(huì)受到一定程度的影響，對(duì)于手機(jī)的出貨量有負(fù)面影響。
機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)#3：5G 通信，汽車(chē)電子及服務(wù)機(jī)器人等新領(lǐng)域
我們?cè)?GTC 和 CES2019 中看到，未來(lái) 5G、汽車(chē)電子、服務(wù)機(jī)器人行業(yè)有望帶動(dòng)行業(yè)新一輪增長(zhǎng)。
我們認(rèn)為 5G 未來(lái)長(zhǎng)期有望帶動(dòng)智能手機(jī)需求，各大手機(jī)廠商將在 19 年發(fā)布各自的 5G手機(jī)，但由于 5G 商用時(shí)點(diǎn)要到 2020 年，預(yù)計(jì) 19 年對(duì)手機(jī)出貨量的拉動(dòng)有限，但長(zhǎng)期利好。
汽車(chē)傳感器等汽車(chē)電子位處自動(dòng)駕駛感知層核心，隨著自動(dòng)駕駛滲透率不斷提升，毫米波雷達(dá)、攝像頭和激光雷達(dá)等新興領(lǐng)域需求增長(zhǎng)迅速。我們預(yù)計(jì) 2016-2025 年，毫米波雷達(dá)、攝像頭和激光雷達(dá)市場(chǎng)年復(fù)合增速分別為 22%/26%/48%，市場(chǎng)規(guī)模合計(jì) 442 億美元，相當(dāng)于中金預(yù)測(cè) 2020 年全球手機(jī)攝像頭模組市場(chǎng)的 1.9 倍。汽車(chē)傳感器整體市場(chǎng) 2025年時(shí)將達(dá) 615 億美元（18% CAGR），未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊。
二、光學(xué)：三攝推動(dòng)行業(yè)收入增長(zhǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇? 立訊：AirPods 成品業(yè)務(wù)推動(dòng)收入增長(zhǎng)，5G、汽車(chē)業(yè)務(wù)帶來(lái)中長(zhǎng)期動(dòng)力
? 舜宇：公司在車(chē)載鏡頭模組、機(jī)器人 Lidar 模組等方面布局。
? 藍(lán)思：受益于蘋(píng)果 apple watch 的增長(zhǎng)。
? 鴻騰：收購(gòu) Belkin 進(jìn)入手機(jī)配件領(lǐng)域，汽車(chē)電子、通訊光模塊都有布局。
? 歌爾：深耕 AR/VR 產(chǎn)業(yè)，TWS 耳機(jī)業(yè)務(wù)有望迎來(lái)爆發(fā)。
? 比亞迪電子：服務(wù)機(jī)器人等新型智慧產(chǎn)品帶來(lái)未來(lái)增量，車(chē)載業(yè)務(wù)長(zhǎng)期看好。
2018 年業(yè)績(jī)回顧：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，毛利率下降
我們看到主要鏡頭模組公司由于三攝的滲透，整體收入仍在上升，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致 18 年整體行業(yè)整體毛利率出現(xiàn)下滑。
2019 年展望：模組毛利率承壓，鏡頭受三攝推動(dòng)穩(wěn)定成長(zhǎng)
自從 2018 年華為 P20 Pro 推出三攝以來(lái)，我們看到三攝持續(xù)在安卓機(jī)型滲透，根據(jù)中關(guān)村在線(xiàn)的數(shù)據(jù)，2018 年上市的 559 款手機(jī)中，共有 76 款機(jī)型采用三攝，294 款采用雙攝，189 款為單攝及以下，三攝的占比為 13.5%。盡管目前蘋(píng)果沒(méi)有采用三攝，我們預(yù)計(jì)蘋(píng)果也將在 2019 年下半年的機(jī)型中采用三攝。
三攝成為趨勢(shì)，雙攝模組價(jià)格承壓：從模組來(lái)看, 單攝的價(jià)格約在 26-27 元人民幣，低端雙攝 80-81 人民幣，高端雙攝 100 以上而三攝在 250-300 人民幣左右，于是更多廠商為了控制成本選擇采用雙攝+單攝的方法節(jié)約成本，因而從出貨量看，盡管中國(guó)智能手機(jī)的出貨量發(fā)生倒退。而且隨著舜宇、歐菲、丘鈦等模組廠商的產(chǎn)能充足，雙攝的價(jià)格也面臨壓力。但總體來(lái)看，三攝的持續(xù)滲透對(duì)于光學(xué)模組存在正面利好，隨著三攝模組的價(jià)格趨于合理，我們認(rèn)為廠商會(huì)逐漸從雙攝+單攝的設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)向采用三攝模組，對(duì)單價(jià)帶來(lái)正面影響。
三攝對(duì)鏡頭帶來(lái)利好，舜宇持續(xù)獲取份額：
手機(jī)鏡頭的增長(zhǎng)為行業(yè)帶來(lái)利好，我們預(yù)計(jì)手機(jī)鏡頭行業(yè)受益于三攝的滲透將維持雙位數(shù)的市場(chǎng)增長(zhǎng)。舜宇在中低端鏡頭正不斷搶占大立光的市場(chǎng)份額。隨著手機(jī)在攝像頭個(gè)數(shù)的提升，我們認(rèn)為有望持續(xù)利好光學(xué)行業(yè)的成長(zhǎng)，光學(xué)仍是零部件中的好賽道。
三、聲學(xué)及觸控馬達(dá)：聲學(xué)格局相對(duì)穩(wěn)定，關(guān)注觸控馬達(dá)變化2018 年回顧：競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致市場(chǎng)萎縮，立訊侵蝕瑞聲，歌爾市場(chǎng)
2018 年受 iPhone 銷(xiāo)量下滑及競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，蘋(píng)果聲學(xué)、馬達(dá)供應(yīng)商遭遇較大挑戰(zhàn)，其中立訊精密分別于 2017、2018 年進(jìn)入蘋(píng)果聲學(xué)、馬達(dá)供應(yīng)體系，對(duì) AAC、歌爾帶來(lái)沖擊。
? 市場(chǎng)出現(xiàn)萎縮。聲學(xué)市場(chǎng)在 2016 和 2017 年由于 iPhone 的立體聲和防水趨勢(shì)市場(chǎng)增長(zhǎng) 24%和 36%，2018 年由于聲學(xué)的創(chuàng)新較少，加上手機(jī)的出貨量疲軟，我們預(yù)計(jì)聲學(xué)市場(chǎng)將呈現(xiàn)倒退。我們按照 AAC、歌爾、立訊/美律聲學(xué)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入測(cè)算，2018年全球聲學(xué)市場(chǎng)規(guī)模約為 180.5 億元，同比倒退 7%。
? 聲學(xué)競(jìng)爭(zhēng)加?。?/strong>行業(yè)格局方面，立訊精密在 2H18 蘋(píng)果新機(jī)上份額提升至 20%左右，繼續(xù)侵蝕 AAC、歌爾的份額。
? 立訊新進(jìn)馬達(dá)市場(chǎng)：蘋(píng)果 haptics 馬達(dá)供應(yīng)商主要包括 AAC (2018 HK)、Nidec (6594 JP)、ALPS (6770 JP)、立訊。立訊去年下半年切入蘋(píng)果馬達(dá)業(yè)務(wù)，在新機(jī)上份額達(dá)到 15%左右。
2019 年趨勢(shì)：聲學(xué)份額漸趨穩(wěn)定，關(guān)注觸控馬達(dá)份額變化
聲學(xué)漸趨穩(wěn)定：19 年創(chuàng)新力度可能仍然不大，預(yù)計(jì)仍將出現(xiàn) 4%的倒退。2020 年隨著 5G手機(jī)可能拉動(dòng)市場(chǎng)需求，我們預(yù)計(jì)聲學(xué)市場(chǎng)恢復(fù) 5%的正增長(zhǎng)。立訊精密份額仍有提升，但行業(yè)格局整體漸趨穩(wěn)定。
關(guān)注馬達(dá)份額變化：我們預(yù)計(jì)今年立訊份額將繼續(xù)提升，下半年有望從 2H18 的 15%提升至 40%，爭(zhēng)奪 AAC 等供應(yīng)商市場(chǎng)份額。我們測(cè)算立訊精密今年蘋(píng)果馬達(dá)業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn) 13.9億元收入，貢獻(xiàn)收入增量的 10%，18-20E 收入 CAGR 達(dá) 115%；而 AAC 馬達(dá)業(yè)務(wù)今年收入減少 4.5 億元，18-20E 收入 CAGR 為-5%。
四、外觀結(jié)構(gòu)件：競(jìng)爭(zhēng)加劇，3D 玻璃滲透不達(dá)預(yù)期2018 年回顧：競(jìng)爭(zhēng)加劇，3D 玻璃發(fā)展不達(dá)預(yù)期
去金屬化提速，玻璃滲透率高于預(yù)期。在 5G 來(lái)臨、無(wú)線(xiàn)充電等趨勢(shì)下，2018 年玻璃滲透率約 46%，同比提高 27ppt。金屬滲透率則從 2017 年的 44%下降到 28%。對(duì)金屬結(jié)構(gòu)件供應(yīng)商工業(yè)富聯(lián)、比亞迪等帶來(lái)沖擊。按照全球主要結(jié)構(gòu)件公司收入及毛利水平測(cè)算，2018 年結(jié)構(gòu)件行業(yè)整體毛利率下降 2.6ppt 至 10.6%。
3D 玻璃不達(dá)預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇：主要是因?yàn)槌杀据^高，受整體手機(jī)市場(chǎng)下滑影響較大，搭載 3D 玻璃的中高端機(jī)型表現(xiàn)欠佳。柔性 OLED 屏普及度也低于預(yù)期，使 3D 玻璃仍主要用于后蓋。同時(shí)比亞迪電子進(jìn)入安卓 3D 玻璃供應(yīng)體系，導(dǎo)致 3D 玻璃競(jìng)爭(zhēng)加劇，藍(lán)思 3D玻璃出貨低于預(yù)期。
2019 年展望：金屬競(jìng)爭(zhēng)格局仍不樂(lè)觀，3D 玻璃滲透進(jìn)程待觀察
我們更新手機(jī)外觀結(jié)構(gòu)件材質(zhì)滲透率預(yù)測(cè)，將 2019 年玻璃機(jī)殼出貨量上調(diào) 6%至 8.5 億（滲透率自 40%上調(diào)至 54%），將 2019 年金屬機(jī)殼出貨量下調(diào) 31%至 3.4 億（滲透率自30%下調(diào)至 22%），以反映在 5G 來(lái)臨、無(wú)線(xiàn)充電等趨勢(shì)下手機(jī)外觀結(jié)構(gòu)件去金屬化進(jìn)程的加速。
主要問(wèn)題#1：3D 玻璃普及率？
我們測(cè)算去年 3D 玻璃機(jī)殼市占率分別為 11%，但仍低于我們此前 13%預(yù)期。主要原因?yàn)?D 玻璃工藝技術(shù)難度較大，成本較高，影響安卓陣營(yíng)滲透，且蘋(píng)果并未在 2018 三款新機(jī)采用 3D 玻璃設(shè)計(jì)，影響 3D 玻璃滲透進(jìn)度。
關(guān)注蘋(píng)果動(dòng)向、柔性 OLED 屏及一體化玻璃機(jī)身設(shè)計(jì)。我們樂(lè)觀看待 3D 玻璃的繼續(xù)滲透，預(yù)計(jì)今年 3D 玻璃滲透率將同比提升 4ppt 至 15%：1）蘋(píng)果在 2H19 和 2H20 的動(dòng)作仍值得期待；2）柔性 OLED 屏推進(jìn)也有利于正面 3D 的應(yīng)用；3）一體化玻璃機(jī)身設(shè)計(jì)給 3D玻璃帶來(lái)機(jī)會(huì)。
主要問(wèn)題#2：競(jìng)爭(zhēng)加??？
安卓客戶(hù)競(jìng)爭(zhēng)格局仍不明朗，對(duì)金屬和玻璃（尤其是 3D 玻璃）機(jī)殼競(jìng)爭(zhēng)仍有進(jìn)一步加劇的風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)殼行業(yè) 19 年或?qū)⒗^續(xù)面臨價(jià)格壓力。我們預(yù)計(jì) 2019 年金屬、2.5D 玻璃+金屬中框、3D 玻璃+金屬中框、陶瓷+金屬中框四種結(jié)構(gòu)件方案單機(jī)價(jià)值分別下降 10%、7%、8%、13%。
五、2018 年行業(yè)回顧：2011 年以來(lái)最差的一年? 金屬機(jī)殼：伴隨 5G、無(wú)線(xiàn)充電趨勢(shì)的明朗，手機(jī)結(jié)構(gòu)件去金屬化進(jìn)程持續(xù)，金屬機(jī)殼需求下行，使得競(jìng)爭(zhēng)加劇。建議關(guān)注折疊式手機(jī)帶來(lái)金屬轉(zhuǎn)軸組件的機(jī)會(huì)。
? 玻璃機(jī)殼：蘋(píng)果陣營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)比較穩(wěn)定；安卓陣營(yíng) 3D 玻璃受比亞迪電子客戶(hù)導(dǎo)入推進(jìn)和產(chǎn)能瓶頸突破影響，競(jìng)爭(zhēng)仍有加劇風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù) 1/31 為止發(fā)布的 A 股盈利預(yù)告。以及我們對(duì)主要 A/H 上市手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈公司的最新盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì) 2018 年 A/H 上市手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司（不含 2018 年上市的工業(yè)富聯(lián)）收入總體增長(zhǎng) 17%, 盈利總體倒退 5%，比期初預(yù)測(cè)（見(jiàn) 5月發(fā)布手機(jī)行業(yè)觀察）下降 44%，其中盈利預(yù)測(cè)變化較大的包括瑞聲科技，歌爾聲學(xué)，藍(lán)思科技，長(zhǎng)盈精密等公司。
股價(jià)變化主要原因分析。A/H 股手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈總市值繼 2017 年上漲 63%后，在 2018 年下跌 47%。中證 SW 電子指數(shù)在 2018 年下跌 43%，是 2008 年金融危機(jī)和 2011 年之外，跌幅最大的一年。我們認(rèn)為，造成股價(jià)變化的主要原因包括：
? 智能手機(jī)市場(chǎng)需求疲軟，出貨量不及市場(chǎng)預(yù)期。
? 中美貿(mào)易摩擦，對(duì)手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)不確定性。
? 中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，去杠桿導(dǎo)致資金面偏緊。
? 人力成本持續(xù)上升，對(duì)勞動(dòng)密集型制造業(yè)企業(yè)的盈利造成較大壓力。
? 部分環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)加劇，一些電子元器件發(fā)生量?jī)r(jià)齊跌的情況。
? 股權(quán)質(zhì)押及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)影響估值和投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好。
由于業(yè)績(jī)的壓力，對(duì)于 18 年初估值較高的電子產(chǎn)業(yè)鏈，基本面（EPS）和風(fēng)險(xiǎn)偏好（P/E）的雙重壓力成為股價(jià)大幅下挫的重要因素。
? 手機(jī)銷(xiāo)量不及預(yù)期：我們預(yù)測(cè)全球手機(jī)市場(chǎng)在 2018 年發(fā)生 1.4%的倒退。中國(guó)市場(chǎng)將繼續(xù)發(fā)生 8%的倒退。需求放緩，導(dǎo)致主要手機(jī)品牌的零部件采購(gòu)量下降。
? 中美貿(mào)易摩擦的影響：手機(jī)零部件一直不在課稅清單內(nèi)。但貿(mào)易摩擦主要影響投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好。
? 主要零部件競(jìng)爭(zhēng)加劇：部分行業(yè)發(fā)生競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況，4Q18 出貨量和價(jià)格發(fā)生下滑，如聲學(xué)、馬達(dá)、結(jié)構(gòu)件等行業(yè)，加上奮達(dá)、長(zhǎng)盈等公司計(jì)提減值，我們預(yù)計(jì) 4Q18 A+H產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)將同比倒退 40%。
? 大股東質(zhì)押率上升：過(guò)去中國(guó)許多制造業(yè)企業(yè)大股東通過(guò)質(zhì)押上市公司股權(quán)，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體的快速發(fā)展。但受業(yè)績(jī)及股價(jià)下跌影響，大股東質(zhì)押率不斷上升，導(dǎo)致投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。
參考源：中金公司研究部
