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1. 產(chǎn)業(yè)將進(jìn)入中速增長期,未來 5 年復(fù)合增速 16%1.1 政策扶持和汽車/3C 電子產(chǎn)能轉(zhuǎn)移是核心驅(qū)動(dòng)力
? 中國機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展四階段
1）2000-2009 年，產(chǎn)業(yè)萌動(dòng)。中國汽車產(chǎn)業(yè)制造水平相對落后，3C 電子開 始承接第三次全球產(chǎn)能轉(zhuǎn)移（日韓臺到中國），自動(dòng)化程度較低。外資機(jī)器 人巨頭普遍 2000 年前后進(jìn)入中國,工業(yè)機(jī)器人年銷售數(shù)千臺,基本都是外資 品牌,主要用于汽車行業(yè)。國內(nèi)企業(yè)以做外資的系統(tǒng)集成和代理商為主，極 少數(shù)企業(yè)如沈陽新松有自研機(jī)器人本體。
2）2010-2012 年，產(chǎn)業(yè)風(fēng)起。以汽車、3C 電子為代表的主要下游對自動(dòng)化 改造升級需求旺盛，通用產(chǎn)業(yè)市場逐步打開，市場出現(xiàn)跨越增長，年均復(fù) 合增速 63%，2012 年工業(yè)機(jī)器人銷量超過 2 萬臺。外資優(yōu)勢明顯，四大家 族地位確立，本土系統(tǒng)集成商發(fā)展壯大，國產(chǎn)核心零部件和本體企業(yè)開始 出現(xiàn)。2012 年我國機(jī)器人產(chǎn)業(yè)扶持政策頂層設(shè)計(jì)出臺，產(chǎn)業(yè)發(fā)展風(fēng)起。
3）2013-2017 年，高速發(fā)展。政策頂層設(shè)計(jì)傳導(dǎo)，地方政府密集出臺補(bǔ)貼 政策，汽車、3C 電子景氣度高，長尾市場逐步迅速打開，終端用戶使用機(jī) 器人的意愿大幅提高，產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷 5 年高速增長，年均復(fù)合增速 43%。2017 年工業(yè)機(jī)器人銷量達(dá)到 13.8 萬臺，國內(nèi)企業(yè)數(shù)量爆發(fā)增長，由產(chǎn)業(yè)鏈下游 向中上游拓展，直接和外資巨頭競爭。
4）2018-今，回落調(diào)整。直接面向市場的補(bǔ)貼大幅減少，疊加汽車、3C 電 子固定資產(chǎn)投資放緩，需求低迷，產(chǎn)業(yè)回落調(diào)整，市場正在加速觸底。我 們根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研估算 2018 年中國工業(yè)機(jī)器人銷量在 14 萬臺左右（不同于 IFR 及 CRIA 口徑），對應(yīng)本體市場規(guī)模約 260 億元，集成市場規(guī)模 1100 億 元左右。其中，國產(chǎn)零部件、本體、集成均取得了長足的進(jìn)步，國產(chǎn)化率 持續(xù)提高，行業(yè)低端產(chǎn)能出清，國產(chǎn)競爭核心由“低價(jià)”轉(zhuǎn)向“高附加值”。
? 產(chǎn)業(yè)將進(jìn)入中速增長期，預(yù)計(jì) 2020-2023 年復(fù)合增速 16%
日本機(jī)器人產(chǎn)業(yè)歷程：積累期（1967-1970）、起步期（1970-1980）、高速 期（1980-1990），之后進(jìn)入長期穩(wěn)定增長期（1990-2012）。
2012-2017 年是中國機(jī)器人產(chǎn)業(yè)的高速成長期，我們用 5 年走完日本 10 年 的歷程（1980-1990 年）； 2018-2019 年回落調(diào)整，將進(jìn)入中速增長期，行 業(yè)屬性“成長”疊加“周期”，預(yù)計(jì) 2020-2023 年復(fù)合增速 16%（后文將 進(jìn)行詳細(xì)測算）。
1.2 中國有望比肩發(fā)達(dá)國家，引領(lǐng)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展
? 中國工業(yè)機(jī)器人銷售量/銷售額/保有量均全球第一。2018 年中國機(jī)器人銷 量達(dá) 14 萬臺（數(shù)據(jù)為自主測算）， 全球占比 37%；本體市場規(guī)模 260 億元 左右，集成市場規(guī)模 1100 億元左右；保有量 57.5 萬臺，全球占比 23%。
? 成為世界第三個(gè)具備機(jī)器人完整產(chǎn)業(yè)鏈的國家
中國、日本、韓國、美國、德國五個(gè)國家消費(fèi)了全球 73%的機(jī)器人，是全 球重要的機(jī)器人制造大國。中國從上游核心零部件到中游本體再到下游系 統(tǒng)集成，成為世界上第三個(gè)具備完整產(chǎn)業(yè)鏈的國家（另外兩個(gè)是日本、韓 國，美國和德國均缺乏核心減速器企業(yè)）。
? 有望比肩發(fā)達(dá)國家，引領(lǐng)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展
機(jī)器人技術(shù)及應(yīng)用發(fā)展可分為三個(gè)階段四大層次，中國目前和日本、韓國 等領(lǐng)先國家一樣，處于機(jī)器智能向人工智能過渡階段。在人工智能技術(shù)積 累方面中國也處于世界前列。
2. 我們提出跟蹤和預(yù)測市場需求的“成長+周期”模型2.1 汽車（35%）、 3C 電子（23.5%）是機(jī)器人兩大下游
? 汽車（35%）、3C 電子（23.5%）是兩大下游
汽車(整車及零部件)、3C 電子制造規(guī)模大/附加值高，自動(dòng)化程度最高， 是工業(yè)機(jī)器人最大的兩個(gè)下游。汽車占比 35%（其中汽車整車 13%，汽車零 部件 17%，汽車電子 5%）， 3C 電子占比 23.5%（不含家用電器） 。
? 汽車整車、3C 電子增速下滑，長尾市場高增長
2018-2019 年汽車整車、3C 電子銷售低迷，對應(yīng)機(jī)器人需求低迷。疊加汽 車、3C 對機(jī)器人使用基數(shù)大，2018 年銷售出現(xiàn)了負(fù)增長。而食品飲料、物 流、汽車電子、光伏、鋰電等長尾市場表現(xiàn)亮點(diǎn)，依舊保持高速增長。
2.2 構(gòu)建需求預(yù)測框架：成長性—密度提升，周期性—需求傳導(dǎo)
? 機(jī)器人位于制造業(yè)中游，主要受下游固定資產(chǎn)投資影響
工業(yè)機(jī)器人位于制造業(yè)中游，上游是原材料、能源，下游是制造業(yè)各細(xì)分 行業(yè)?？瓷嫌?，工業(yè)機(jī)器人技術(shù)含量高、附加值極高，其產(chǎn)業(yè)發(fā)展受上游 原材料/能源的影響較??；看下游，工業(yè)機(jī)器人是下游汽車、3C電子等行 業(yè)的固定資產(chǎn)投資，受下游景氣度/固定資產(chǎn)投資額影響較大。
? 我們提出了需求預(yù)測框架：成長性—密度提升，周期性—需求傳導(dǎo)
成長性：技術(shù)成熟、投資回收期縮短推動(dòng)密度的提升。工業(yè)機(jī)器人使用密 度是每萬名制造業(yè)工人使用工業(yè)機(jī)器人的數(shù)量。隨著機(jī)器人技術(shù)成熟，易 用性增強(qiáng)，使用效率不斷提高，以及勞動(dòng)力成本上升和機(jī)器人價(jià)格降低帶 來的投資回報(bào)期縮短，推動(dòng)中國工業(yè)機(jī)器人使用密度持續(xù)提升。
周期性：終端產(chǎn)品景氣度-行業(yè)資本開支-機(jī)器人需求傳導(dǎo)。汽車、手機(jī)等 產(chǎn)品銷售通過影響資本開支影響工業(yè)機(jī)器人市場需求。根據(jù)數(shù)據(jù)分析，我 們發(fā)現(xiàn)汽車銷量增速領(lǐng)先機(jī)器人銷量增速 1 年，上年汽車銷量增速和當(dāng)年 機(jī)器人銷量增速很好的匹配，3C 行業(yè)存在固定節(jié)奏（3-5 月份投資設(shè)備， 6-8 月份組織生產(chǎn)，9-11 月份銷售），和機(jī)器人銷量增速匹配還受到其他因 素影響，但也顯示強(qiáng)相關(guān)作用。
? 我們測算中國機(jī)器人實(shí)際密度僅為 63，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家（300 左右）
根據(jù)公式：機(jī)器人保有量*密度=工人基數(shù)，我們對比考察全球主要國家， 發(fā)現(xiàn) IFR 對中國機(jī)器人密度的計(jì)算出現(xiàn)誤差，在工人數(shù)量上未和其他國家 采用同樣口徑。因此我們做了統(tǒng)一，同口徑下 2018 年中國機(jī)器人密度僅為 63，低于全球平均水平 99，遠(yuǎn)低于主要機(jī)器人市場（韓國 774，新加坡 831，德國 338，日本 327）。我們將拆分為汽車行業(yè)和非汽車行業(yè)，測算中 國機(jī)器人市場空間。
? 汽車行業(yè)機(jī)器人密度中期上限 1200，中國目前 750
IFR 暫未公開 2018 年各國分行業(yè)機(jī)器人密度，我們基于機(jī)器人保有量行業(yè) 拆分，估算 2018 年中國汽車行業(yè)機(jī)器人密度 750 臺/萬人。2010-2017 年， 日本、德國、美國三大汽車工業(yè)發(fā)達(dá)國家汽車行業(yè)的機(jī)器人密度在 1200 左 右波動(dòng)，2017 年韓國汽車行業(yè)機(jī)器人密度為 2435，是日、美、德的兩倍。 中國同為汽車制造大國，我們認(rèn)為 1200 是中期汽車行業(yè)機(jī)器人密度上限。
? 非汽車行業(yè)機(jī)器人密度中期上限 200，中國目前 43
根據(jù)制造業(yè)工人數(shù)量修正非汽車行業(yè)工人數(shù)量，拆分非汽車行業(yè)機(jī)器人保 有量，我們測算 2018 年中國非汽車行業(yè)機(jī)器人密度為 43 臺/萬人。韓國、 日本、臺灣 3C 電子產(chǎn)業(yè)比重較高，韓國國情特殊，暫不做參考；以日本、 臺灣為主要參考，我們認(rèn)為 200 是中期密度上限。考慮到中國不同于日本、 臺灣，除汽車、3C 電子、金屬加工外還有廣大長尾制造市場，而長尾行業(yè) 密度提升大大慢于 3C 電子，因此綜合考慮，我們認(rèn)為 100 是中國非汽車行 業(yè)中期機(jī)器人密度的上限。
? ? 5 年達(dá)到中期上限，本體增量 76 萬臺，集成規(guī)模 4776 億
? 預(yù)計(jì) 5 年后（2023 年）中國工業(yè)機(jī)器人達(dá)到中期密度目標(biāo)
合理性分析：2023 年達(dá)到汽車 1200、非汽車 100 的工業(yè)機(jī)器人使用密 度。中國同為汽車制造大國，2013-2018 年汽車行業(yè)機(jī)器人密度提升 了 1.7 倍，我們中觀假設(shè) 2019-2023 年提升 0.6 倍到 1200 左右；而 2013-2018 年 5 年中國非汽車行業(yè)機(jī)器人密度從 8 高速增長到 43，增 長了 4 倍，我們中觀假設(shè) 2019-2023 年非汽車行業(yè)機(jī)器人密度再增長 1.3 倍到 100。
? 2020-2023 年復(fù)合增速 16%，機(jī)器人密度達(dá)到 134，本體增量 76 萬臺
結(jié)論：2020-2023 年機(jī)器人銷售增量 76 萬臺，本體市場 1194 億元、 集成 4776 億元，復(fù)合增速 16%。目前中國工業(yè)機(jī)器人保有量 57.5 萬 臺左右，達(dá)到中期密度上限對應(yīng) 119 萬臺機(jī)器人保有量，加上折舊量， 預(yù)計(jì)對應(yīng) 2020-2023 年 76 萬臺機(jī)器人新增量、1194 億元本體市場、 4776 億元系統(tǒng)集成市場（按 4 倍價(jià)值擴(kuò)大） ，2020-2023 年機(jī)器人銷量 復(fù)合增速 16%。
2023 年中國機(jī)器人密度達(dá)到 134。假設(shè)汽車行業(yè)和非汽車行業(yè)機(jī)器人 密度 2023 年分別達(dá)到 1200 和 100，假設(shè) 2023 年中國制造業(yè)工人數(shù)量 降到 8900 萬，汽車制造工人數(shù)量下降到 270 萬，其他制造業(yè)工人 8680 萬，得到 2022 年中國機(jī)器人保有量 119 萬臺，整體密度 134。
2.3 汽車和 3C 終端銷量及固定資產(chǎn)投資是產(chǎn)業(yè)預(yù)測先行指標(biāo)
? 固定資產(chǎn)投資：1-8 月電子行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比11.1%，持續(xù)回暖
2019 年 8 月 PMI、PMI生產(chǎn)、PMI新訂單分別為 49.5、51.9、49.7，相比 7 月有所下滑。
1-8 月電子行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比 11.1%，持續(xù)回暖。2019 年 1-8 月 制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額累計(jì)同比 2.6%，相比 1-7 月累計(jì)同比的 3.3%有所 下滑。其中汽車制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額 1-8 月累計(jì)同比 1.5%，有所回落； 電子制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額 1-8 月累計(jì)同比 11.1%，相比 1-7 月的 10.5% 繼續(xù)回暖。電氣機(jī)械制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額 1-8 月累計(jì)同比-8.0%，降速略 有擴(kuò)大。
? 汽車產(chǎn)銷：8 月銷量降速放大但產(chǎn)量降速收窄，新能源車產(chǎn)銷降速放大
2019 年 8 月中國乘用車銷量 165.3 萬（同比下滑 7.6%），1-8 月累計(jì)銷量 1331 萬（同比下滑 12%）；8 月產(chǎn)量 169.3 萬（同比下滑 0.7%），1-8 月累 計(jì)產(chǎn)量 1319 萬（同比下滑 14%）， 銷量降速放大但產(chǎn)量降速收窄。
其中新能源車 8 月銷量 8.5 萬（同比下滑 15.8%），1-8 月累計(jì)銷量 79.2 萬 （同比增長 33%）。 8 月產(chǎn)量 8.7 萬（同比下滑 11.8%），1-8 月累計(jì)產(chǎn)量 79.71 萬（同比增長 33%）。新能源車產(chǎn)銷增速均有下滑。
汽車銷售下半年有望回暖。8 月 27 日國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于加快發(fā)展 流通促進(jìn)商業(yè)消費(fèi)的意見》，指出釋放汽車消費(fèi)潛力，實(shí)施汽車限購的地區(qū) 要結(jié)合實(shí)際情況，探索推行逐步放寬或取消限購的具體措施，有條件的地 方對購置新能源汽車給予積極支持。另外加大新能源汽車等職能綠色產(chǎn)品 金融支持力度。
? 手機(jī)銷量：產(chǎn)銷低迷，5G 換機(jī)有望提振 2020 年自動(dòng)化需求
手機(jī)產(chǎn)銷：8 月智能手機(jī)銷量降速收窄、產(chǎn)量降速放大。2019 年 8 月中國 智能手機(jī)出貨量 2959 萬，同比下滑 2.8%，降速收窄。1-8 月累計(jì)出貨量 24000 萬，同比下滑 4%，降速收窄；8 月智能手機(jī)產(chǎn)量 10083 萬，同比下滑 10.7%，降速擴(kuò)大。1-8 月累計(jì)產(chǎn)量 80067 萬，同比下滑 6%，降速 放大。
手機(jī)產(chǎn)銷下降很大原因是消費(fèi)者等待 5G 手機(jī)上市，部分換機(jī)需求進(jìn)入觀 望。目前華為、三星均推出了 5G手機(jī)，華為 mate20 和 Galaxy Note10。 5G 時(shí)代正在加速到來，廠商加快推出 5G 手機(jī)表明對 5G 的看好以及提前 搶占市場決心。
一方面，5G 換機(jī)潮會推動(dòng)手機(jī)銷量大增，產(chǎn)能擴(kuò)張，帶來自動(dòng)化產(chǎn)線的增 量需求；另一方面，5G 時(shí)代手機(jī)天線零部件生產(chǎn)及整機(jī)組裝工藝均有所變 化，帶來手機(jī)自動(dòng)化產(chǎn)線的存量更新需求。從電子制造業(yè)固定資產(chǎn)投資率 先并持續(xù)回暖（1-8 月增速 11.1%）也能得到驗(yàn)證。
2.4 半年領(lǐng)先指標(biāo)-日本機(jī)器人對華訂單；當(dāng)月指標(biāo)-中國機(jī)器人產(chǎn)量
? 中國機(jī)器人產(chǎn)量可以作為月度指標(biāo)，8 月及 1-8 月累計(jì)產(chǎn)量降速放大
2019 年 8 月，中國工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量 14600 臺，同比-19.3%（7 月同比7.1%）， 降速放大；2019 年 1-8 月累計(jì)產(chǎn)量 120778 臺，同比增速-6.6% （1-7 月累計(jì)同比-6.3%），降速略有放大。 （注： 因國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)口徑持 續(xù)變化，使用當(dāng)月產(chǎn)量及累計(jì)值計(jì)算增速和官方給出的增速不符，以官方 增速為準(zhǔn) ）
? 日本機(jī)器人對華訂單是領(lǐng)先半年指標(biāo)，Q2 降速收窄
日本工業(yè)機(jī)器人年銷量占比世界銷量 1/2 左右，中國是其最大銷售市場。 通常情況下，日本出口到中國的工業(yè)機(jī)器人，多數(shù)情況下從下訂單到交付 需要 6 個(gè)月。
2019Q2 日本工業(yè)機(jī)器人訂單降速大幅收窄，銷售降速企穩(wěn)跡象。訂單量 46395 臺，訂單額 1775.49 億日元，分別同比-23.4%、-16.5%（Q1 同比 為 -35.4% 、 -28.7%）。訂單量/額降速均有超 10pct 的大幅收窄，整體呈現(xiàn) 回暖跡象（訂單領(lǐng)先生產(chǎn)和銷售 1 季度左右）；銷量 42519 臺，銷售額 1578.18 億日元， 分別同比-25.15、-16.1% （ Q1 同 比 為 -24.2% 、 11.32% ）， 降速略有放大，有企穩(wěn)跡象。
日本對中國工業(yè)機(jī)器人出口降速大幅收窄。 2019Q2 日本對亞洲、中國、 北美、歐洲出口工業(yè)機(jī)器人金額分別為 744.48、476.13、179.41、190.03 億日元，分別同比-22.11%、-26.07%、-29.26%、-15.03%。2019Q1 日本 對中國出口同比為-34.25%，Q2 的同比增速大幅收窄至-26.07%。
3. 從產(chǎn)業(yè)鏈看競爭格局：進(jìn)口替代、集中度提升是長期趨勢3.1 進(jìn)口替代是長期強(qiáng)邏輯，不同產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)進(jìn)程有快慢
? 世界上第一臺工業(yè)機(jī)器人 1956 年誕生于美國，使用數(shù)控機(jī)床生產(chǎn)汽車零部 件的過程中。機(jī)器人的應(yīng)用市場也伴隨著汽車（及后來的新興產(chǎn)業(yè)如 3C 電 子）等的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，從美國-歐洲-日本再到中國。在中國工業(yè)機(jī)器人是新 興產(chǎn)業(yè)，全球范圍來看技術(shù)已經(jīng)比較成熟。終端市場需求對機(jī)器人的技術(shù) 進(jìn)步擁有巨大的決定作用。
? 在下游需求帶動(dòng)下，國產(chǎn)機(jī)器人不斷追趕
十年前，中國是待開發(fā)的市場，外資巨頭占據(jù)絕對優(yōu)勢地位，國際二線品 牌也有各自的優(yōu)勢領(lǐng)域，國產(chǎn)機(jī)器人基本沒有產(chǎn)業(yè)化，主要是給外資做代 理或者系統(tǒng)集成，處于價(jià)值鏈的最低環(huán)節(jié)。
十年后的現(xiàn)在，中國已經(jīng)成為全球最重要的機(jī)器人市場，全球機(jī)器人產(chǎn)業(yè) 鏈加速向大陸轉(zhuǎn)移。外資品牌地位動(dòng)搖，二線品牌彼此整合或者被整合； 國際四大家族變?yōu)槿蠹易?其中德國 KUKA 已經(jīng)被中國企業(yè)美的收購。國 產(chǎn)機(jī)器人已經(jīng)具備從產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)跟外資直接競爭的實(shí)力。
產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)突破進(jìn)程有快慢。技術(shù)難度最高的上游三大核心零部件及 中游本體的國產(chǎn)份額均超過 20%，系統(tǒng)集成汽車領(lǐng)域國產(chǎn)份額達(dá)到 70%、3C 領(lǐng)域達(dá)到 50%，長尾行業(yè)達(dá)到 90%。根據(jù) IFR 數(shù)據(jù)，2018 年國產(chǎn)整體份額 從 2017 年的 22%增長到 27%。
3.2 上游核心零部件：長期看減速器有望打破日本壟斷
? 核心零部件是國產(chǎn)機(jī)器人進(jìn)口替代的關(guān)鍵環(huán)節(jié)
工業(yè)機(jī)器人的三大核心零部件分別是控制器、伺服系統(tǒng)、減速器，占到制 造成本的 70%，是制約中國機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要瓶頸。
? 控制器：國產(chǎn)已實(shí)現(xiàn)較大突破，但單純做控制器機(jī)會較小
控制器國產(chǎn)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)突破。控制系統(tǒng)成本占比 12%，相當(dāng)于機(jī)器人的大腦， 包括硬件和軟件兩部分，硬件部分國產(chǎn)品牌已經(jīng)掌握，基本可以滿足需求； 軟件部分，國產(chǎn)品牌在穩(wěn)定性、響應(yīng)速度、易用性等還有一些差距。
機(jī)器人控制器和本體綁定效應(yīng)強(qiáng)，單純做控制器難以突圍。控制器由于其 “神經(jīng)中樞”的地位和門檻相對較低，成熟機(jī)器人廠商一般自行開發(fā)，以 保證穩(wěn)定性和維護(hù)技術(shù)體系。因此控制器和本體綁定效應(yīng)強(qiáng)，市場份額基 本跟機(jī)器人本體一致。國際上有 KEBA、倍福、貝加萊這樣提供控制器底層 平臺的強(qiáng)勢廠商，國產(chǎn)單純做控制器的企業(yè)難以突圍。
控制器未來趨勢在于標(biāo)準(zhǔn)化和開放性。現(xiàn)有的機(jī)器人控制器封閉構(gòu)造，帶 來開放性差、軟件獨(dú)立性差、容錯(cuò)性差、擴(kuò)展性差、缺乏網(wǎng)絡(luò)功能等缺點(diǎn)， 已不能適應(yīng)智能化和柔性化要求。開發(fā)模塊化、標(biāo)準(zhǔn)化機(jī)器人控制器，各 個(gè)層次對用戶開放是機(jī)器人控制器的一個(gè)發(fā)展方向。機(jī)器人接口統(tǒng)一是大 趨勢，未來可能會出現(xiàn)提供控制器模塊的平臺型企業(yè)。
? 伺服系統(tǒng)：市場格局穩(wěn)定，競爭激烈 ，國產(chǎn)向上突圍難度大
伺服系統(tǒng)四大陣營競爭激烈。中國伺服市場分為日系、歐美系、臺灣系、 國產(chǎn)品牌四個(gè)陣營。日系品牌憑借良好的產(chǎn)品性能與極具競爭力的價(jià)格壟 斷了中小型 OEM（設(shè)備制造業(yè)）市場，以松下、安川、三菱為代表；西門 子、施耐德、博世等歐美品牌占據(jù)高端，下游以大型機(jī)械為主；臺灣品牌 產(chǎn)品價(jià)格和技術(shù)水平定位于外資品牌和國產(chǎn)品牌之間，以臺達(dá)及東元為代表；國產(chǎn)企業(yè)以匯川技術(shù)、埃斯頓、廣州數(shù)控為代表，產(chǎn)品功率范圍多在 22KW 以內(nèi)，技術(shù)路線上與日系產(chǎn)品接近，整體競爭力不斷提高。
2018 年國產(chǎn)占比 25%。2018 年，歐美系份額從 18.7%提高到 19%，日臺 份額從 59%略降到 56%，國產(chǎn)廠商份額從 22.3%增長到 25%。其中份額 占比最高日臺系廠商業(yè)績普遍下滑，和其優(yōu)勢電子、機(jī)床等行業(yè)景氣度下 滑有關(guān)；歐美系廠商份額略有增長，最具代表的是西門子和施耐德；以匯 川、埃斯頓為代表的國產(chǎn)伺服依然增長迅速，但主要集中在低端終端突破。
? 運(yùn)動(dòng)控制一體化是應(yīng)用趨勢，但需緊密結(jié)合機(jī)器人本體
用戶選擇的排序分別是可靠穩(wěn)定性、價(jià)格、服務(wù)，從服務(wù)和性價(jià)比入手是 國內(nèi)企業(yè)突破的方向。但這需要對運(yùn)動(dòng)控制領(lǐng)域長期深入的研究，大量資 金投入和長時(shí)間的市場驗(yàn)證，對技術(shù)、資金、人才要求都較高，國內(nèi)上市 公司如匯川技術(shù)、埃斯頓等具備類似條件。
控制器和伺服系統(tǒng)關(guān)聯(lián)緊密，運(yùn)動(dòng)控制一體化是未來應(yīng)用趨勢，但需結(jié)合 本體使用，本體企業(yè)在達(dá)到一定體量后，都會傾向于自主生產(chǎn)運(yùn)動(dòng)控制， 單純做運(yùn)動(dòng)控制的企業(yè)機(jī)會較小。
3.3 減速器：看好長期前景，有望打破日本壟斷
? 三大長期邏輯看好國產(chǎn)減速器
一：在下游需求和政策扶持的帶動(dòng)作用下，中國已經(jīng)是并將繼續(xù)保持全球 第一大機(jī)器人市場的地位。國產(chǎn)機(jī)器人本體發(fā)展迅速，外資巨頭深耕中國市場，加速本土化，全球來看新的產(chǎn)能規(guī)劃大部分都在中國，帶來供應(yīng)鏈 轉(zhuǎn)移新機(jī)遇；
二：從供給端看，由于高技術(shù)含量、重資產(chǎn)投入和較長的驗(yàn)證期，全球能 夠批量提供減速器的只有日本納博特斯克、住友、捷克 SPINEA、日本哈 默納科等寥寥可數(shù)的幾家企業(yè)，處于不同的發(fā)展階段，面臨各自的問題， 給了中國企業(yè)趕超的機(jī)遇；
三：作為機(jī)器人最核心、成本占比最大、技術(shù)含量最高的零部件，減速器 是純機(jī)械部件，主要在于高精度數(shù)控機(jī)床等設(shè)備的投入和熱處理、精密加 工等工藝。國產(chǎn)減速器企業(yè)缺的不是核心技術(shù) 0 到 1 的突破，更多是設(shè)備 攤銷和工藝打磨帶來的成本降低和穩(wěn)定性問題，經(jīng)多年投入和工藝積累， 已具備量產(chǎn)能力。減速器產(chǎn)能的擴(kuò)張跟不上本體產(chǎn)能擴(kuò)張，長期來看，除 日本外，只能向中國企業(yè)購買減速器。
? 需求：外資巨頭新增產(chǎn)能規(guī)劃落地中國，國產(chǎn)本體產(chǎn)能提升
四大家族紛紛規(guī)劃在華新增產(chǎn)能，落地情況需持續(xù)跟蹤。四大家族不斷規(guī) 劃在華新增產(chǎn)能（除去發(fā)那科由于體制原因一直未在中國生產(chǎn)本體）。2018 年 ABB 宣布投資 1.5 億美元在上海建設(shè)機(jī)器人超級工廠，年產(chǎn)能最高可達(dá) 10 萬臺/年；安川電機(jī)常州第三工廠開工，三期工廠合計(jì)產(chǎn)能 1.8 萬臺/年； 庫卡上海第二工廠投產(chǎn)，并計(jì)劃在順德建設(shè)全球第二大制造工廠，2024 年 投產(chǎn)后產(chǎn)能達(dá) 7.5 萬臺/年。
亞太區(qū)目前是全球機(jī)器人消費(fèi)最大區(qū)域和增速最高區(qū)域，預(yù)計(jì)未來也是增 長潛力最大的區(qū)域。而東南亞地區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈配套不完善，因此機(jī)器人巨頭選 擇在中國擴(kuò)大本體產(chǎn)能以輻射亞太市場是合理選擇。9 月 12 日，ABB 宣布 其位于中國上海的機(jī)器人新工廠和研發(fā)基地正式破土動(dòng)工。該工廠預(yù)計(jì)將 于 2021 年投入運(yùn)營，總投資額達(dá) 1.5 億美元（約 10 億人民幣）。新工廠預(yù) 計(jì)將于 2021 年初投入運(yùn)營，采用最先進(jìn)的自動(dòng)化和數(shù)字化制造工藝,強(qiáng)化 ABB 在中國這一全球最大機(jī)器人市場的領(lǐng)先地位。
國內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)也把提升產(chǎn)能作為應(yīng)對競爭、搶占市場份額的重要手段。根 據(jù) MIR DATABANK對 2017 年中國機(jī)器人銷量的監(jiān)測，國內(nèi)本體銷量第一 梯隊(duì)的企業(yè)包括埃夫特、埃斯頓、眾為興、廣州啟帆、新時(shí)達(dá)、新松機(jī)器 人、李群自動(dòng)化、歡顏等，一方面不斷在擴(kuò)產(chǎn)能，另一方面產(chǎn)能利用率不 斷在爬坡。
? 供給：長來看外資供給緊張，國產(chǎn) RV減速器接受度不斷提高
日本納博特斯克、日本住友重機(jī)、斯洛伐克 Spinea 是全球 RV 減速器三強(qiáng)。
納博特斯克：產(chǎn)能擴(kuò)張謹(jǐn)慎。納博特斯克是 RV 減速器全球霸主，全球市 場份額 60%以上。目前有日本的津工廠和中國常州工廠兩大生產(chǎn)基地， 2018 年減速器產(chǎn)量在 84 萬臺左右。未來產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，納博將以津工廠 擴(kuò)產(chǎn)為主（目前產(chǎn)能 60 萬臺/年），以常州工廠擴(kuò)產(chǎn)為輔（目前一期產(chǎn)能 20 萬臺，在建二期產(chǎn)能 20 萬臺）。但我們認(rèn)為未來 5 年納博減速器產(chǎn)能不 會大幅擴(kuò)張，一是減速機(jī)生產(chǎn)本身的復(fù)雜性，簡單的設(shè)備投資并不能增加 產(chǎn)能；二是經(jīng)歷過泡沫時(shí)代，日企對固定資產(chǎn)投資非常謹(jǐn)慎小心，不會輕 易擴(kuò)產(chǎn)。
納博交貨期長，銷售政策偏保守，國產(chǎn) RV 減速器接受度逐漸提高。從 2016 底年開始，納博新簽訂單持續(xù)飽滿，2017 年前兩季度零部件訂單同 比超 30%，超過公司現(xiàn)有產(chǎn)能，交貨期不斷延長，2018 年納博交貨期已 經(jīng)延長到 6 個(gè)月以上，而且優(yōu)先供應(yīng)外資，國內(nèi)本體商訂購的交貨期則更長。且納博銷售策略和付款政策保守，不利于應(yīng)對中國市場本體企業(yè)數(shù)量 多，單個(gè)企業(yè)訂單小，多批次交貨的情況。
住友重機(jī)：減速器業(yè)務(wù)不受重視。日本住友重機(jī)為住友集團(tuán)旗下機(jī)械公司， 業(yè)務(wù)涉及船舶、電力設(shè)備、工程機(jī)械、機(jī)械零部件等，減速器僅是公司一 個(gè)部分（住友重機(jī)械減速機(jī)），且減速器收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他板塊業(yè)務(wù)收入， 沒有明確看到非常積極的信號。
Spinea：減速器業(yè)務(wù)可能被戰(zhàn)略放棄。Spinea 的減速機(jī)為自主核心技術(shù)， 自成一派。由于其技術(shù)特點(diǎn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，無法適應(yīng)機(jī)器人小型化 一體化的趨勢，在市場上并非主流，在日本納博的重壓下難言頹勢。且其 高精度減速器進(jìn)入我國市場比較晚，市場開拓不樂觀。根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，減 速器業(yè)務(wù)有可能被尋求出售。
? 看長期，國產(chǎn) RV減速器有望打破日本壟斷
國產(chǎn) RV 減速器已突破“工藝+設(shè)備”的核心難題。不同于市場籠統(tǒng)的將 RV 減速器描述為技術(shù)難度高，我們認(rèn)為國產(chǎn) RV 減速器的研發(fā)難主要難在 工藝和設(shè)備，推廣難主要難在設(shè)備的高額攤銷導(dǎo)致初期沒有性價(jià)比優(yōu)勢， 而這兩個(gè)問題當(dāng)前均已經(jīng)得到突破。
1）國產(chǎn) RV 減速器產(chǎn)品突破量產(chǎn)。RV 減速器的研發(fā)并不需要從 0 開始的 理論研究突破（納博特斯克、哈默納克的減速器專利均已經(jīng)公開），而是沿 著巨頭腳步，在工藝層面的積累和采購先進(jìn)機(jī)床加工設(shè)備，這兩點(diǎn)都是可 以用時(shí)間較快彌補(bǔ)的地方（遠(yuǎn)小于基礎(chǔ)理論研究幾十年的時(shí)間沉淀）。
如臺灣建暐目前已經(jīng)可向客戶提供 RV 減速器生產(chǎn)線解決方案，包括坐標(biāo) 磨床、立式磨床、內(nèi)齒磨床、外齒磨床、圓工作臺平面磨床、三坐標(biāo)測量 儀、RV 減速機(jī)檢測平臺、自動(dòng)化上下料及檢測等。中大力德、雙環(huán)傳動(dòng)等 國產(chǎn)企業(yè)大批采購先進(jìn)機(jī)床設(shè)備和檢測設(shè)備，經(jīng)過 5-8 年以上的摸索積累， 已經(jīng)取得重大突破，產(chǎn)品在客戶試用之后，于 2018 年初步量產(chǎn)。
2）國產(chǎn) RV 減速器已小批放量。2018 年國產(chǎn) RV 減速器突破信任壁壘， 已小批次放量。其中南通振康的 RV 減速器已批量供貨埃夫特、歡顏等本體 企業(yè)，中大力德 2018 年和伯朗特簽訂 8 萬臺訂單，雙環(huán)傳動(dòng) 2018 年和埃 夫特簽訂 1 萬臺訂單。
本體擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程取決于市場回暖程度，長期看好國產(chǎn) RV 減速器進(jìn)口替代。 外資巨頭及內(nèi)資本體廠商規(guī)劃產(chǎn)能較為飽滿，但實(shí)際擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程取決于機(jī)器 人市場需求回暖程度，需密切跟蹤。目前國產(chǎn) RV 減速器已突破量產(chǎn)，但 市場需求低迷背景下，進(jìn)口替代進(jìn)程仍較為緩慢。隨著市場需求回暖，國 產(chǎn) RV減速器進(jìn)一步打磨工藝，未來看好國產(chǎn) RV減速器打破日本壟斷。
3.4 中游本體：國產(chǎn)份額持續(xù)上升，外資地位動(dòng)搖
? 機(jī)器人本體的硬件技術(shù)已經(jīng)趨于成熟，主要在結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和使用體驗(yàn)的提 升；外資巨頭的優(yōu)勢逐漸向軟件轉(zhuǎn)移，給了國產(chǎn)本體追趕的窗口期。掌握 自主運(yùn)控技術(shù)、提升附加值是不斷被驗(yàn)證的國產(chǎn)出路。
? 多關(guān)節(jié)、SCARA、直角坐標(biāo)、是應(yīng)用最多的機(jī)器人本體
三種應(yīng)用最廣泛的工業(yè)機(jī)器人本體為多關(guān)節(jié)（6 軸為主）、直角坐標(biāo)何 SCARA。根據(jù) CRIA 數(shù)據(jù)，2017 年中國銷售 13.8 萬臺工業(yè)機(jī)器人，其中多 關(guān)節(jié) 9.1 萬臺（占比 66%）、直角坐標(biāo) 2.1 萬臺（占比 15%）、 SCARA2 萬臺 （占比 14%），三類合計(jì)占比 95%。
外資仍壟斷高端市場，中低端國產(chǎn)化率提升。發(fā)那科、ABB、安川、庫卡是 全球機(jī)器人四大家族，市場份額合計(jì)占比超過 50%。國內(nèi)工業(yè)機(jī)器人市場 來看，高端市場基本為四大家族壟斷，國產(chǎn)份額在 23.7%，主要是中低端 市場滲透率提升。
硬件技術(shù)進(jìn)步放緩，國產(chǎn)企業(yè)追趕良機(jī)。機(jī)器人本體硬件技術(shù)趨于成熟， 難有顛覆創(chuàng)新，主要在軟件和智能技術(shù)應(yīng)用上。外資“停滯不前”給中國 企業(yè)追趕良機(jī)。結(jié)合巨頭發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀，掌握運(yùn)動(dòng)控制核心技術(shù)， 提升本體附加值的頭部企業(yè)優(yōu)勢會越來越大。
? 低端產(chǎn)能出清，集中度上升，掌握運(yùn)控技術(shù)的龍頭優(yōu)勢明顯
產(chǎn)業(yè)低端產(chǎn)能出清，無核心技術(shù)的組裝型本體企業(yè)大批淘汰，市場集中度 提升是機(jī)器人產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)發(fā)展階段的主旋律。
根據(jù) MIR 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018 年中國工業(yè)機(jī)器人市場集中度進(jìn)一步提升。以四 大家族為首的 TOP10 廠商占據(jù) 63.5%的市場份額，國內(nèi)廠商眾為興（新時(shí) 達(dá)收購，SCARA 為主）、埃斯頓（多關(guān)節(jié)為主）表現(xiàn)亮眼。
3.5 下游系統(tǒng)集成：國產(chǎn)實(shí)現(xiàn)逆襲，選好應(yīng)用領(lǐng)域至關(guān)重要
? 系統(tǒng)集成領(lǐng)域國內(nèi)企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)。根據(jù) MIR DATABANK統(tǒng)計(jì)的 1092 家集 成商樣本數(shù)據(jù)，本土集成商占比 95%以上。對其中 903 家集成商進(jìn)行行業(yè) 覆蓋分析，573 家覆蓋汽車行業(yè)（占比 63.5%）， 372 家覆蓋 3C 電子（占比 41.2%，包括家電 171 家、消費(fèi)電子 112 家、電子 89 家），186 家覆蓋食品 飲料行業(yè)（占比 20.6%）， 114 家覆蓋醫(yī)療行業(yè)（占比 12.6%）； 對其中 903 家集成商進(jìn)行工藝覆蓋分析，在汽車、3C 電子、食品飲料、醫(yī)療新能源等 頭部行業(yè)，幾乎已經(jīng)覆蓋了所有的工藝環(huán)節(jié)，在其他中長尾行業(yè)，工藝環(huán) 節(jié)覆蓋也在快速拓展。
? 工藝結(jié)構(gòu)：本土集成商壟斷低端、領(lǐng)先中端、滲透高端
在搬運(yùn)碼垛等低端工藝應(yīng)用領(lǐng)域，本土集成商占據(jù)絕對主導(dǎo)；在裝配、揀 選、焊接等中端工藝應(yīng)用領(lǐng)域，本土集成商占據(jù)優(yōu)勢，在噴涂、視覺監(jiān)測 AOI 等高端工藝應(yīng)用領(lǐng)域，本土集成商也在不斷滲透。
? 行業(yè)結(jié)構(gòu)：本土集成商全面突破，迅猛發(fā)展
汽車行業(yè)：外資主導(dǎo)，國產(chǎn)從焊裝開始突破。整車制造四大工藝：沖壓、 焊裝、涂裝、總裝，總體上外資集成商占據(jù)主導(dǎo)，尤其是動(dòng)力總成、車身 制造、總裝設(shè)備、柔性沖壓、高效精沖、高端涂裝線等技術(shù)單獨(dú)較大的環(huán) 節(jié)，外資占絕對優(yōu)勢。但國內(nèi)集成商基于本土化服務(wù)優(yōu)勢，從焊裝環(huán)節(jié)突 破，正逐步進(jìn)行替代，出現(xiàn)了一批規(guī)模較大的本土集成商。
3C 電子：國內(nèi)集成商與外資同臺競爭。3C 電子機(jī)器人需求非常多樣化， 以技術(shù)難度相對較低的小型機(jī)器人為主，注重成本和服務(wù)，外資難以直接 轉(zhuǎn)移在汽車行業(yè)大型機(jī)器人應(yīng)用的絕對優(yōu)勢。國內(nèi)集成商基于本土優(yōu)勢、 價(jià)格優(yōu)勢和外資品牌同臺競爭，目前市場份額不輸外資品牌，出現(xiàn)了一批 規(guī)模較大的本土集成商。
其他長尾市場：本土集成商占據(jù)主導(dǎo)。食品飲料、醫(yī)療、物流等長尾行業(yè) 市場機(jī)器人需求同樣多樣化，定制化程度高，價(jià)值量相較于汽車較低，外 資品牌難以全面顧及，這些領(lǐng)域本土集成占據(jù)主導(dǎo)優(yōu)勢，但目前還沒有較 多規(guī)模企業(yè)出現(xiàn)。
? 系統(tǒng)集成三大核心競爭力，選好應(yīng)用領(lǐng)域是關(guān)鍵
聚焦行業(yè)、做深做強(qiáng)是較好出路。系統(tǒng)集成項(xiàng)目非標(biāo)化，資源整合、行業(yè) 理解和資金規(guī)模是三大核心競爭力。資源整合和行業(yè)理解都需要長時(shí)間積 淀，跨行業(yè)快速擴(kuò)張較為困難，除了汽車和 3C 外，難以有其他行業(yè)通過復(fù) 制快速實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?。因此成功的系統(tǒng)集成商往往聚焦少數(shù)甚至一個(gè)行業(yè)， 做深做強(qiáng)，與下游巨頭建立緊密商務(wù)關(guān)系，成為細(xì)分龍頭。另外，系統(tǒng)集 成集成商還面臨資金壁壘，因?yàn)轫?xiàng)目周期一般較長，需要墊付大量資金， 多個(gè)項(xiàng)目并行對企業(yè)資金鏈壓力巨大。
行業(yè)洗牌期，細(xì)分龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。本土集成商數(shù)量眾多、競爭激烈，20182019 年汽車、3C 景氣度有所下滑，系統(tǒng)集成商增速也紛紛下滑，進(jìn)入行業(yè) 洗牌期。基于資源整合能力、行業(yè)理解積累和資金規(guī)模三大核心競爭力， 我們認(rèn)為長尾集成商將不斷淘汰出局，企業(yè)數(shù)量大幅降低，細(xì)分行業(yè)龍頭 將強(qiáng)者恒強(qiáng)，享受新一輪自動(dòng)化景氣周期。
? 汽車電子、新能源等新興產(chǎn)業(yè)是系統(tǒng)集成的新機(jī)遇
智能化、電動(dòng)化驅(qū)動(dòng)汽車電子持續(xù)景氣
智能化趨勢：汽車電子應(yīng)用場景滲透，驅(qū)動(dòng)汽車電子市場增長。目前汽車 創(chuàng)新 70%來源于汽車電子產(chǎn)品，汽車智能化浪潮下電子化進(jìn)程正在不斷加 速。汽車電子在汽車中的應(yīng)用從中低端的車載 DVD、倒車?yán)走_(dá)系統(tǒng)、車載 電腦 CarPC、LED 照明系統(tǒng)，到汽車安全駕駛系統(tǒng)、車載信息系統(tǒng)、自診 斷系統(tǒng)、電子穩(wěn)定系統(tǒng)(ESP)、胎壓監(jiān)測（TPMS）、新型 HID 燈高端應(yīng)用， 再到新能源汽車帶來的電池管理系統(tǒng)（BMS）、新 ECU控制系統(tǒng)等應(yīng)用。
電動(dòng)化趨勢：新能源汽車銷量快速增長，帶來汽車電子增量。受益政府大 力支持，中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展突飛猛進(jìn)，2017 年產(chǎn)量達(dá)到 79.4 萬輛， 過去 5 年復(fù)合增長高達(dá) 129%，預(yù)計(jì) 2022 年新能源汽車產(chǎn)量將達(dá)到 360 萬輛，約占全球產(chǎn)量的 59.4%，2017 年至 2022 年復(fù)合增長率為 34.9%。 新能源汽車由電力驅(qū)動(dòng)，電池成本占比高達(dá) 50%，整車汽車電子占比超過 65%（含電池），給汽車電子市場帶來巨大增量空間。
智能化、電動(dòng)化驅(qū)動(dòng)汽車電子價(jià)值占比持續(xù)提高。電子產(chǎn)品成本占整車比 例已經(jīng)從上世紀(jì) 70 年代的 4%，成長到現(xiàn)在的 30%左右，其中混動(dòng)車占 比在 50%左右，純電動(dòng)汽車汽車電子成本占比更是超過 65%。在汽車智能 化、電動(dòng)化趨勢下，預(yù)期到 2030 年，該比例可達(dá)到 50%。
中國汽車電子增速 10%以上，預(yù)計(jì) 2020 年市場規(guī)模 8135 億元
雖然全球汽車銷量增長出現(xiàn)停滯，但新能源汽車增長迅猛，我們預(yù)計(jì)中短 期內(nèi)整體銷量穩(wěn)中略降；另外，在汽車智能化和電動(dòng)化推動(dòng)下汽車電子成 本占比以超過 1pct/年的速度提高，綜合來看，預(yù)計(jì)未來幾年全球汽車電 子市場將維持個(gè)位數(shù)的增長。
根據(jù) CPCA 數(shù)據(jù)，全球汽車電子總市場到 2019 年有望達(dá)到 2410 億美元； 中國汽車電子市場規(guī)模 2017 年 5775 億元，2012-2017 年 CAGR 達(dá)到 16.6%。中國汽車新能源化高于全球，汽車電子成本上升速度也高于全球 平均水平，預(yù)計(jì) 2022 年中國汽車電子市場規(guī)模將達(dá)到 9968 億元，2017 年至 2022 年的復(fù)合年增長率達(dá)到 11.5%。
? 汽車電子巨頭主導(dǎo)，業(yè)績改善、布局新能源帶動(dòng)自動(dòng)化需求
2017 年博世全球銷售額達(dá)到 781 億歐元，中國市場銷售額達(dá)到首次突破千 億，達(dá)到 1134 億元。其他汽車電子巨頭業(yè)績同樣亮眼，2017 年德國大陸 集團(tuán)全球銷售額達(dá)到 527 億美元，電裝全球銷售額 402 億美元。巨頭業(yè)績 改善，加大新能源領(lǐng)域布局，推動(dòng)自動(dòng)化需求持續(xù)旺盛，2018 年博世全球 資本開支達(dá) 43.4 億歐元，占收入比例 5%左右。
? 預(yù)計(jì) 2020 年中國汽車電子自動(dòng)化市場285 億元，全球 665 億元
德國博世、大陸集團(tuán)資本開支占比銷售額比例常年在 5%-6%，電裝集團(tuán)在 7-8%左右，聯(lián)合電子則在 10%左右。我們綜合假設(shè)汽車電子固定資產(chǎn)投入 占比市場規(guī)模在 7%左右。另外根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，汽車電子領(lǐng)域自動(dòng)化產(chǎn)線 投資占比固定資產(chǎn)在 50%左右。測算可得， 2020 年全球我國汽車電子自 動(dòng)化市場達(dá)到 285 億元，全球汽車電子自動(dòng)化市場 665 億元。公司目前汽 車電子自動(dòng)化產(chǎn)品國內(nèi)市場及全球市場均有供應(yīng)。
4. 具備什么特征的國產(chǎn)企業(yè)能殺出重圍？
4.1 巨頭經(jīng)驗(yàn)：核心運(yùn)控技術(shù)決定潛力，業(yè)務(wù)協(xié)同延伸決定體量
? 運(yùn)動(dòng)控制是工業(yè)機(jī)器人核心技術(shù)
工業(yè)機(jī)器人是“易用型的數(shù)控機(jī)床”。相比高精度數(shù)控機(jī)床，工業(yè)機(jī)器人在 具有基本相同的運(yùn)動(dòng)結(jié)構(gòu)前提下，技術(shù)壁壘較低，通用性更強(qiáng)，更易操作 和維護(hù)。兩者不同點(diǎn)主要在于外部形態(tài)：生產(chǎn)線上數(shù)控機(jī)床一般作為工作 母機(jī)，處于中心位置，工業(yè)機(jī)器人屬于輔助設(shè)備，價(jià)格更低。這些特點(diǎn)大 大擴(kuò)展了工業(yè)機(jī)器人的使用范圍，可以把它看做是“易用型的數(shù)控機(jī)床”。
運(yùn)動(dòng)控制是機(jī)器人的核心技術(shù)。精度、速度、穩(wěn)定性是數(shù)控機(jī)床和工業(yè)機(jī) 器人性能關(guān)鍵指標(biāo)，這些指標(biāo)都建立在運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)的基礎(chǔ)上。工業(yè)機(jī)器 人的三大核心零部件（減速機(jī)、伺服系統(tǒng)、控制系統(tǒng)）都可以歸結(jié)到運(yùn)動(dòng) 控制技術(shù)。對運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)的掌握程度，決定了機(jī)器人所能達(dá)到的高度。 機(jī)床數(shù)控背景的企業(yè)進(jìn)入工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域，具有先天性的優(yōu)勢。
? 掌握運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)是做好工業(yè)機(jī)器人的關(guān)鍵
工業(yè)機(jī)器人四大家族中 ABB、FANUC、安川電機(jī)都是先研究運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)， 再從不同的側(cè)重點(diǎn)進(jìn)入機(jī)器人業(yè)務(wù)。其中 ABB、安川電機(jī)從制造伺服電機(jī) 開始，F(xiàn)ANUC 則是做數(shù)控系統(tǒng)起家。只有 KUKA 一開始從事焊接設(shè)備，屬 于本體相關(guān)的技術(shù)，缺乏運(yùn)動(dòng)控制的積累。因此，四大家族的機(jī)器人業(yè)務(wù) 都起步于 20 世紀(jì) 70 年代，發(fā)展至今發(fā)那科發(fā)展最好，而 KUKA 的體量最 小、發(fā)展最差（已被美的收購，2018 年凈利潤下滑 80%）。
? FANUC：數(shù)控系統(tǒng)全球龍頭，工業(yè)自動(dòng)化、機(jī)床、機(jī)器人三大業(yè)務(wù)協(xié)同
技術(shù)始于機(jī)床數(shù)控技術(shù)。日本發(fā)那科 1956 年開始研發(fā)機(jī)床數(shù)控系統(tǒng),1971 年成為世界最大的數(shù)控系統(tǒng)制造商,市場份額最高達(dá)到 70%。在此基礎(chǔ)上 1974 年研發(fā)工業(yè)機(jī)器人，2008 年全球累計(jì)銷量突破 20 萬臺， 2014 年超過 36 萬臺，居世界第一位，2017 年底累計(jì)銷量突破 50 萬臺，成為絕對 的全球龍頭。發(fā)那科機(jī)器人繼承了其數(shù)控系統(tǒng)穩(wěn)定易用、性價(jià)比高、覆蓋 面廣的特點(diǎn)，型號共有 240 多種，負(fù)重范圍從 0.5kg 至 2.3 噸，可以滿 足目前機(jī)器人所有的主流行業(yè)和環(huán)節(jié)應(yīng)用。
基于數(shù)控系統(tǒng)為中心的三大產(chǎn)品線協(xié)同，是 FANUC 獨(dú)有的競爭優(yōu)勢。 FANUC 的毛利率長期保持在 40%左右，遠(yuǎn)超行業(yè)水平。其數(shù)控系統(tǒng)可以用 在機(jī)器人和機(jī)床上，采用統(tǒng)一控制平臺進(jìn)行高度集成化；機(jī)器人和機(jī)床的 伺服電機(jī)、控制器、驅(qū)動(dòng)、軟件等很多零部件都可以共享；得益于運(yùn)動(dòng)控 制技術(shù)的深厚積累，除減速機(jī)外其他關(guān)鍵零部件發(fā)那科都可以自己制造； 三大產(chǎn)品線下游用戶群體具有強(qiáng)關(guān)聯(lián)性。這種協(xié)同效應(yīng)帶來規(guī)模效應(yīng)，降 低了研發(fā)和推廣成本，提高盈利能力，同時(shí)增強(qiáng)了抵御市場風(fēng)險(xiǎn)的能力。
? ABB：整合集成是最大優(yōu)勢，大額收購深化集成領(lǐng)域布局
運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)是 ABB 機(jī)器人的基礎(chǔ)。ABB 是全球電力和自動(dòng)化技術(shù)的領(lǐng)導(dǎo) 企業(yè)，機(jī)器人原屬于其離散自動(dòng)化和運(yùn)動(dòng)控制部門，將電力和運(yùn)動(dòng)控制技 術(shù)結(jié)合是其特色。ABB 最早研究伺服電機(jī)，1974 年開發(fā)出世界首臺微機(jī)控 制電動(dòng)機(jī)器人，1986 年推出全球首臺交流電機(jī)驅(qū)動(dòng)機(jī)器人，1994 年推出 新一代自動(dòng)優(yōu)化型運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)并進(jìn)入中國。2004 年全球累計(jì)銷量突破 10 萬臺，2017 年累計(jì)銷量超過 40 萬臺。ABB 可以提供全面的自動(dòng)化解決 方案，覆蓋汽車產(chǎn)業(yè)到一般產(chǎn)業(yè)的各個(gè)領(lǐng)域。
ABB 的競爭優(yōu)勢在于運(yùn)動(dòng)控制和自動(dòng)化的整合。運(yùn)動(dòng)控制是 ABB 的核心技 術(shù)。通過對運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)的運(yùn)用，ABB 機(jī)器人從單項(xiàng)指標(biāo)來看不一定是最 好的，但在柔性化和整體性方面表現(xiàn)突出，容易跟周邊設(shè)施和現(xiàn)有生產(chǎn)線 的集成在一起。這也形成了 ABB 在系統(tǒng)集成領(lǐng)域長期的領(lǐng)先優(yōu)勢，并通過 系統(tǒng)集成來帶動(dòng)本體業(yè)務(wù)的發(fā)展。
收購貝加萊與 GE 工業(yè)系統(tǒng)，繼續(xù)深化集成布局。1）貝加萊是國際領(lǐng)先的 工業(yè)自動(dòng)化集成供應(yīng)商，和 ABB 具有較強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)，其中 PLC、IPC 和伺服 運(yùn)動(dòng)控制是 ABB 現(xiàn)有業(yè)務(wù)很好的補(bǔ)充。另外貝加萊的加入也將使 ABB 在工 業(yè)自動(dòng)化方面具備全面的能力，可以為客戶提供機(jī)器、工廠和過程自動(dòng)化 各領(lǐng)域完整的解決方案（貝加萊在塑料、食品飲料、紡織品、包裝等行業(yè) 優(yōu)勢突出）；2）GE 工業(yè)系統(tǒng)包括配單成套、核心元器件、關(guān)鍵電源等產(chǎn)品， ABB 和 GE 在產(chǎn)品和渠道方面均有較強(qiáng)互補(bǔ)協(xié)同效應(yīng)。產(chǎn)品方面，兩者在電 氣配電領(lǐng)域強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，鞏固 ABB 在電氣領(lǐng)域領(lǐng)導(dǎo)地位。渠道方面， GE 工 業(yè)系統(tǒng)業(yè)務(wù)遍及全球 100 多個(gè)國家，并在北美市場擁有龐大的裝機(jī)量，而 北美也是 ABB 全球第一大市場，此次收購對于 ABB 最大的吸引力就是擴(kuò)大 美國的市場份額。
2018 年剝離電網(wǎng)業(yè)務(wù)，進(jìn)一步聚焦機(jī)器人自動(dòng)化。由于電網(wǎng)業(yè)務(wù)下滑及盈 利較弱，2018 年 12 月，瑞士工業(yè)巨頭 ABB 集團(tuán)宣布與日本日立集團(tuán)達(dá)成 交易協(xié)議，以 110 億美元向日立轉(zhuǎn)讓電網(wǎng)業(yè)務(wù)部的全部業(yè)務(wù)。2019 年 4 月 1 日起，ABB 將根據(jù)客戶模式，打造全球領(lǐng)先的四大業(yè)務(wù)部：電氣業(yè)務(wù)部、 工業(yè)自動(dòng)化業(yè)務(wù)部、機(jī)器人及離散自動(dòng)化業(yè)務(wù)部、運(yùn)動(dòng)控制業(yè)務(wù)部，三個(gè) 事業(yè)部均為自動(dòng)化相關(guān)，彰顯了聚焦自動(dòng)化的新發(fā)展戰(zhàn)略。
? 安川電機(jī)：以伺服電機(jī)為代表的工控產(chǎn)品是核心優(yōu)勢
伺服電機(jī)起家。安川電機(jī)下屬驅(qū)動(dòng)控制、運(yùn)動(dòng)控制、系統(tǒng)控制與機(jī)器人四 個(gè)事業(yè)部，AC 伺服和變頻器市場份額位居全球第一。安川電機(jī)的運(yùn)動(dòng)控制 產(chǎn)品在機(jī)器人和高精密機(jī)床應(yīng)用廣泛，為開發(fā)機(jī)器人提供基礎(chǔ)。1977 年開 發(fā)出日本首臺全電氣式工業(yè)機(jī)器人“MOTOMAN”，相繼開發(fā)點(diǎn)焊和弧焊機(jī)器 人、油漆處理機(jī)器人、LCD 玻璃板和半導(dǎo)體晶片傳輸機(jī)器人等。2017 年安 川電機(jī)機(jī)器人全球銷量累計(jì)超過 30 萬臺。
安川電機(jī)具有百年的電機(jī)技術(shù)積累，是機(jī)電一體化的首提者。安川電機(jī)在 1996 年便進(jìn)入中國市場，還是四大家族中第一個(gè)進(jìn)入中國市場的企業(yè)。其 機(jī)器人伺服系統(tǒng)采用自身的運(yùn)動(dòng)控制產(chǎn)品，靈活性強(qiáng)、綜合售價(jià)偏低，相 比其他三大機(jī)器人企業(yè)性價(jià)比高，在焊接領(lǐng)域應(yīng)用最為廣泛。
? KUKA：從下游集成向上游延伸，核心技術(shù)是短板
KUKA 是焊接設(shè)備起家的機(jī)器人及自動(dòng)化解決方案供應(yīng)商。得益于德國汽車 工業(yè)的發(fā)展，庫卡由焊接設(shè)備起家，在汽車領(lǐng)域的系統(tǒng)集成做到極具優(yōu)勢， 向上游延伸本體和零部件，下游的系統(tǒng)集成也通過在汽車工業(yè)積累的經(jīng)驗(yàn) 延伸到其他領(lǐng)域。目前庫卡具有機(jī)器人、系統(tǒng)集成和瑞仕格三大塊業(yè)務(wù) （瑞仕格為 2015 年收購，主做醫(yī)療和倉儲領(lǐng)域自動(dòng)化集成）。
優(yōu)勢在于對本體結(jié)構(gòu)和易用性的創(chuàng)新，系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)占比最高。相比其他 三家，KUKA 是最純粹的工業(yè)機(jī)器人公司，沒有運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)的積累，而是 對本體結(jié)構(gòu)和操作平臺進(jìn)行了一系列創(chuàng)新（例如庫卡在 80 年代去掉工業(yè)機(jī) 器人中的平行連桿結(jié)構(gòu)，形成目前行業(yè)默認(rèn)的多關(guān)節(jié)控制標(biāo)準(zhǔn)）。2018 年 庫卡系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)占收入的 40.14%，占比一直最高。
核心技術(shù)是短板，難以快速應(yīng)對市場變化。2018 年，庫卡營收 32.42 億歐 元（同比下滑 6.81%）， EBIT0.34 億歐元（同比下滑 67%）。庫卡 2018 年利 潤的大幅下滑，主要是系統(tǒng)集成及瑞仕格業(yè)務(wù)虧損導(dǎo)致。2018 年，機(jī)器人 業(yè)務(wù) EBIT 達(dá)到 1.34 億歐元（持平 2017 年的 1.33），但系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)虧損 0.33 億歐元（汽車行業(yè)和電子行業(yè)低迷），瑞仕格虧損 0.16 億歐元（高額 資本開支）。
? 四大家族成功關(guān)鍵：基于極致的核心技術(shù)做平臺型企業(yè)
運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)決定機(jī)器人企業(yè)的深度和潛力。從四大家族的業(yè)務(wù)模式上看， 以運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)為核心，做出差異化是在機(jī)器人領(lǐng)域取得成功的關(guān)鍵。這 種運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)從數(shù)控機(jī)床延伸來，有不同的側(cè)重點(diǎn)，越底層優(yōu)勢就越明 顯。四大家族中惟有發(fā)那科研發(fā)和制造數(shù)控系統(tǒng)，這是比電機(jī)、伺服等更 底層的運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)，可以說 FANUC 是最具有運(yùn)動(dòng)控制基因的企業(yè)，ABB 和安川電機(jī)相當(dāng)、處于中等，KUKA 較弱。
基于核心技術(shù)做業(yè)務(wù)延伸和協(xié)同，決定機(jī)器人企業(yè)的規(guī)模和體量。ABB 和 安川電機(jī)的運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)都比較單一，只有 FANUC 通過數(shù)控系統(tǒng)，將其連 接在一起，產(chǎn)生了 1+1 遠(yuǎn)大于 2 的協(xié)同作用。機(jī)器人本體不是高利潤的行 業(yè)，純粹的工業(yè)機(jī)器人企業(yè)很難有大體量和高估值。機(jī)器人的價(jià)值在于作 為系統(tǒng)集成的中心，與其他業(yè)務(wù)結(jié)合提供整體解決方案所產(chǎn)生的協(xié)同作用， 而與機(jī)床數(shù)控相結(jié)合無疑是最合適的，F(xiàn)ANUC 無疑是一個(gè)成功的典范。
發(fā)那科是世界最成功的工業(yè)機(jī)器人巨頭。2018 年發(fā)那科的毛利率和凈利率 均遠(yuǎn)超其他三大家族，除市值低于 ABB 外，其他各項(xiàng)指標(biāo)都遙遙領(lǐng)先。收入雖然只是 ABB 的 21%，但市值達(dá)到 ABB 的 60%，收入是安川電機(jī)的 133%， 但利潤是安川電機(jī)的 373%，市值是安川電機(jī)的近 4 倍?？紤]到 ABB 是大型 的工業(yè)集團(tuán)，實(shí)際機(jī)器人和自動(dòng)化業(yè)務(wù)占比低，可以認(rèn)為發(fā)那科是當(dāng)之無 愧的世界機(jī)器人龍頭。
4.2 國產(chǎn)突圍：掌握核心運(yùn)控技術(shù)的本體龍頭，選對下游的集成龍頭
? 中國工業(yè)機(jī)器人商業(yè)模式百花齊放
中國工業(yè)機(jī)器人商業(yè)模式百花齊放。經(jīng)過數(shù)年發(fā)展，國內(nèi)公司參與工業(yè)機(jī) 器人行業(yè)的模式多種多樣，包括純零部件、純本體、純集成、零部件+本體、 本體+集成等。
? 看好系統(tǒng)集成龍頭/運(yùn)控技術(shù)+本體模式,長期看好核心零部件突破
系統(tǒng)集成：最容易做出規(guī)模，本土化優(yōu)勢明顯。非標(biāo)準(zhǔn)化系統(tǒng)集成核心競 爭力在于資源整合能力、行業(yè)理解以及資金實(shí)力。外資巨頭本土化能力、 個(gè)性化服務(wù)能力不足，是國內(nèi)企業(yè)的機(jī)會。目前國內(nèi)系統(tǒng)集成商依靠性價(jià) 比、本土化優(yōu)勢在大部分下游領(lǐng)域已實(shí)現(xiàn)對外資集成商的反超，持續(xù)看好 國產(chǎn)系統(tǒng)集成商的發(fā)展。另外，眾多定制化高的分散下游需求釋放如陶瓷 衛(wèi)浴、木工家具、磚瓦、飼料等給國產(chǎn)系統(tǒng)集成商帶來更多機(jī)遇。
核心運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)+本體：模式難度較大，但成功之后壁壘高、盈利強(qiáng)。核 心運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)+本體模式是發(fā)那科、ABB、安川電機(jī)成功的關(guān)鍵，是長期 來看機(jī)器人行業(yè)技術(shù)壁壘較高、盈利能力較強(qiáng)的發(fā)展模式。但目前國產(chǎn)零 部件及本體技術(shù)仍落后于外資巨頭，此種模式發(fā)展難度較大，以埃斯頓為 代表的此類模式企業(yè)仍在努力追趕。
核心零部件：抓住中國本體產(chǎn)能擴(kuò)張機(jī)遇，加快應(yīng)用迭代，長期看好。核 心零部件技術(shù)最大難關(guān)在于背后配套基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，需要持續(xù)資金投入和長期 配套積累，短期難以盈利，長期看好前景。目前國產(chǎn)技術(shù)已經(jīng)破冰，控制 和伺服系統(tǒng)自足率不斷提升，最難的 RV 減速器也已小部分放量，疊加中游 機(jī)器人本體都在擴(kuò)產(chǎn)能，我國核心零部件的應(yīng)用迭代在加速，諧波減速器 預(yù)計(jì)幾年之內(nèi)即能大幅國產(chǎn)化，RV 減速器還需一定時(shí)日。
全產(chǎn)業(yè)鏈模式：技術(shù)不扎實(shí)的全產(chǎn)業(yè)鏈只會大而不精。外資巨頭基于核心 技術(shù)做業(yè)務(wù)延伸協(xié)同，全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)亲匀欢坏慕Y(jié)果（例如四大家族實(shí)力雖 強(qiáng)但均未涉足減速器，只是在自己核心技術(shù)領(lǐng)域做合理延伸）。在核心技術(shù) 不扎實(shí)的情況下去做全產(chǎn)業(yè)鏈只會大而不精。我國機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)均 落后，每個(gè)部分都需要大量資金、時(shí)間投入，目前上市公司自己也并不寬 裕，研發(fā)投入不足的情況下做的多也意味著都不精，不看好形式上全產(chǎn)業(yè) 鏈模式的發(fā)展。
5. 投資建議及重點(diǎn)公司? 1）中國機(jī)器人產(chǎn)業(yè)將進(jìn)入中速增長期，2020-2023 年復(fù)合增速 16%。通 過與日本機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展對比，及對工業(yè)機(jī)器人密度重新測算和與發(fā)達(dá)國 家對比，我們認(rèn)為中國機(jī)器人產(chǎn)業(yè)將進(jìn)入中速增長期，預(yù)計(jì) 2020-2023 年 復(fù)合增速 16%，高于歐美日領(lǐng)先國家的 5%；新增機(jī)器人本體 76 萬臺，對 應(yīng)本體市場 1194 億元（299 億元/年），對應(yīng)集成市場 4776 億元（1194 億 元/年）。
? 2）我們提出跟蹤和預(yù)測市場需求的“成長+周期”模型，行業(yè)拐點(diǎn)臨近。 人力成本上升和機(jī)器人投資回收期縮短驅(qū)動(dòng)機(jī)器人使用密度持續(xù)提升，帶 來成長性，決定機(jī)器人中期的市場空間；汽車（需求占比 35%）、 3C（需 求占比 23.5%）是機(jī)器人兩大下游，其終端銷量及固定資產(chǎn)投資向機(jī)器人 需求傳導(dǎo)帶來周期性，決定機(jī)器人短期的市場波動(dòng)。
我們發(fā)現(xiàn)汽車和 3C 銷量及固定資產(chǎn)投資是 1 年期先行指標(biāo)，日本對華出 口是半年期先行指標(biāo)，中國機(jī)器人當(dāng)月產(chǎn)量是月度指標(biāo)?；趯σ陨蠑?shù)據(jù) 分析，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè) 2019Q4 有望觸底、行業(yè)拐點(diǎn)臨近。新能源、5G等新 興產(chǎn)業(yè)投資帶動(dòng)，食飲、醫(yī)藥等傳統(tǒng)制造業(yè)降本增效，是兩大需求驅(qū)動(dòng)因 素。
? 3）國產(chǎn)進(jìn)口替代是長期邏輯，不同產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)進(jìn)程有快慢，系統(tǒng)集成環(huán) 節(jié)已實(shí)現(xiàn)逆襲。中國已初步具備全產(chǎn)業(yè)鏈替代的實(shí)力，但不同環(huán)節(jié)替代進(jìn) 程有快慢：系統(tǒng)集成最快，基于工程師紅利和本土化優(yōu)勢已經(jīng)實(shí)現(xiàn)逆襲， 但商業(yè)模式的限制長期來看無法出現(xiàn)具有統(tǒng)治地位的巨頭，選好下游細(xì)分 領(lǐng)域是關(guān)鍵（看好汽車電子） ；本體其次，硬件技術(shù)趨于成熟，國產(chǎn)加速追 趕，通過掌握運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)提升附加值和走差異化路線是被驗(yàn)證的正確方 向；核心零部件最后，技術(shù)含量高、向上突破難度大，但一旦突破可以享 受長時(shí)間技術(shù)紅利。目前外資巨頭擴(kuò)大在華本體產(chǎn)能以輻射亞太市場，國 產(chǎn)減速器接受度將逐步提高，長期來看有望和日本成為雙寡頭。
? 4）市場已進(jìn)入集中度提升階段。產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展后回落調(diào)整，國產(chǎn)領(lǐng)先企業(yè) 優(yōu)勢擴(kuò)大，競爭格局逐漸清晰，龍頭將強(qiáng)者恒強(qiáng)。國產(chǎn)模式百花齊放，尋 找有核心運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)優(yōu)勢的本體龍頭和選對細(xì)分下游的系統(tǒng)集成龍頭。
? 投資建議：看好掌握運(yùn)控核心技術(shù)的本體龍頭、選對下游的集成龍頭。考 慮到進(jìn)口替代進(jìn)程，國產(chǎn)和海外品牌競爭格局，推薦子行業(yè)排序：系統(tǒng)集 成＞本體＞核心零部件。看好優(yōu)質(zhì)下游的集成企業(yè)，推薦汽車電子自動(dòng)化 龍頭克來機(jī)電；看好掌握運(yùn)動(dòng)控制核心技術(shù)的本體領(lǐng)先企業(yè)，推薦埃斯頓； 長期關(guān)注經(jīng)多年打磨、RV 減速器批量投放市場的中大力德、雙環(huán)傳動(dòng)；關(guān) 注石化自動(dòng)化領(lǐng)導(dǎo)者博實(shí)股份、AGV領(lǐng)導(dǎo)者+布局半導(dǎo)體裝備的機(jī)器人。
5.1 克來機(jī)電：抓住新能源擴(kuò)產(chǎn)紅利的汽車電子自動(dòng)化龍頭
? 公司成立于 2003 年，是教授技術(shù)創(chuàng)業(yè)，公司自動(dòng)化基因純正，創(chuàng)始人及 核心技術(shù)人員來自于上海大學(xué)，創(chuàng)始人及實(shí)控人為談士力、陳久康（均曾 任上海大學(xué)教授），是中國最早一批機(jī)器人自動(dòng)化技術(shù)專家。
? 核心業(yè)務(wù)：目前公司兩大業(yè)務(wù)板塊，一是自動(dòng)化生產(chǎn)線，主要應(yīng)用到汽車 行業(yè)（2018 年收入占比 99.46%）， 主要是汽車電子、汽車內(nèi)飾領(lǐng)域（汽車 電子占據(jù)絕對大頭）；二是收購上海眾源，進(jìn)入發(fā)動(dòng)機(jī)核心零配件生產(chǎn)領(lǐng)域， 主要產(chǎn)品高壓燃油分配器，深度綁定上汽大眾客戶。
? 核心客戶：博世系和上海延鋒江森系是前兩大客戶集團(tuán)。博世系客戶包括 聯(lián)合電子和德國博世，公司通過與聯(lián)合電子的多年合作打入德國博世供應(yīng) 商行列，承接其全球汽車電子自動(dòng)化產(chǎn)線訂單。
? 核心邏輯：新能源擴(kuò)產(chǎn)紅利，訂單持續(xù)性強(qiáng)，業(yè)績確定高增長
（1）預(yù)計(jì) 2019-2021 年歸母凈利潤 1.05/1.47/2.05 億元，同比增長 61%/40%/39%，復(fù)合增速 47%。EPS 0.6/0.84/1.17 元，對應(yīng) PE49/35/25 倍，“增持”評級。
（2）自動(dòng)化業(yè)務(wù)抓住聯(lián)電、博世等零部件巨頭新能源資本開支紅利期，訂 單持續(xù)性極強(qiáng)，預(yù)計(jì) 19-21 年復(fù)合增速 40%；
（3）收購高壓燃油分配器領(lǐng)導(dǎo)者上海眾源（綁定大眾系），國六產(chǎn)品量升 價(jià)漲（相比國五價(jià)格提高 2 倍），預(yù)計(jì) 19-21 年復(fù)合增速 35%。
? 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)
2018 年公司收購的上海眾源業(yè)績并表，業(yè)績大幅增長。2018 年公司營業(yè) 收入 5.83 億元（同比增長 131.51%），歸母凈利潤 6514.84 萬元（同比增 長 32.31%）。
2019H1，訂單執(zhí)行良好，業(yè)績繼續(xù)高速增長。公司營業(yè)收入 3.48 億元， 同比增長 45.33%；歸母凈利潤 4595 萬元，同比增長 62.58%；
5.2 埃斯頓：最像發(fā)那科的國產(chǎn)機(jī)器人龍頭，并購德國百年企業(yè)
? 從數(shù)控系統(tǒng)到機(jī)器人全產(chǎn)業(yè)鏈
第一階段：研發(fā)數(shù)控系統(tǒng)、伺服系統(tǒng)核心技術(shù)
公司 2002 年推出金屬成形機(jī)床數(shù)控系統(tǒng)，2006 金屬成形機(jī)床拓展機(jī)床電 液伺服系統(tǒng)，2008 年拓展交流伺服系統(tǒng)，目前在國內(nèi)金屬成形機(jī)床數(shù)控系 統(tǒng)、電液伺服系統(tǒng)的市場占有率分別超 80%、30%。
第二階段：基于運(yùn)動(dòng)控制及伺服技術(shù)進(jìn)軍工業(yè)機(jī)器人
2012 年起基于自主運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)、伺服技術(shù)優(yōu)勢進(jìn)入工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域，機(jī) 器人本體性價(jià)比優(yōu)勢明顯、品類豐富，同時(shí)拓展系統(tǒng)集成。
第三階段：外延并購，擴(kuò)大技術(shù)優(yōu)勢&完善產(chǎn)業(yè)鏈
2016-2017 年公司以圍繞機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)進(jìn)行外延并購，包括意大利 Euclid Labs SRL（機(jī)器視覺）、上海普萊斯（壓鑄機(jī)機(jī)器人集成）、英國 TRIO（運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)全球領(lǐng)先）、美國 BARRETT（微型伺服驅(qū)動(dòng)器/協(xié)作機(jī) 器人/康復(fù)機(jī)器人）、德國 M.A.i（中高端自動(dòng)化集成）、揚(yáng)州曙光（武器裝 備用交流伺服系統(tǒng)及智能裝備）。公司通過系列并購進(jìn)一步擴(kuò)大核心零部件 技術(shù)優(yōu)勢，完善機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈布局。
第四階段：協(xié)同整合，業(yè)績持續(xù)高速增長
系列收購后，公司正著力進(jìn)行技術(shù)、產(chǎn)品的協(xié)同整合。如采用自主運(yùn)動(dòng)控 制和伺服技術(shù)的工業(yè)機(jī)器人以高性價(jià)比，出貨量及增速領(lǐng)先市場；結(jié)合自 主伺服技術(shù)和 TRIO 運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)的運(yùn)動(dòng)控制完整解決方案，快速打開國 內(nèi)市場并快速增長；整合機(jī)器人、運(yùn)動(dòng)控制方案、機(jī)器人視覺的機(jī)器人標(biāo) 準(zhǔn)工作單元在自動(dòng)化市場低迷的 2018 年銷售良好；和德國 M.A.I合作開發(fā) 德國自動(dòng)化市場，海外收入大幅增長。
? 最新并購全球領(lǐng)先焊接機(jī)器人Cloos，協(xié)同可期
Cloos收購架構(gòu)及出資情況：1）德國 SPV 是直接收購主體， 1.96 億歐元 收購 Cloos100%股權(quán)。2）鼎之炬和鼎派機(jī)電分別持股德國 SPV66.55%、 33.45%。3）南京樂德出資 1.25 億元，持股鼎之炬 15.78%，鼎派機(jī)電持 股鼎之炬 84.22%。4）工行江寧支行為鼎派機(jī)電提供不超過 8000 萬歐元 并購貸款授信。5）中行法蘭克福分行為德國 SPV 提供不超過 6000 萬歐 元并購貸款授信，為 Cloos 公司提供不超過 3000 萬歐元流動(dòng)資金貸款授 信。
重大資產(chǎn)重組及募集配套資金方案：1）公司擬通過向控股股東派雷斯特發(fā) 行股份及可轉(zhuǎn)債購買鼎派機(jī)電 51%股權(quán)（交易作價(jià)依據(jù)派雷斯特收購 Cloos 公司的成本作價(jià)），完成后持股鼎派機(jī)電 100%。2）公司擬非公開 發(fā)行股份或可轉(zhuǎn)債募集配套資金，總額不超過擬購買資產(chǎn)交易價(jià)格的 100% 用于補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還債務(wù)及項(xiàng)目建設(shè)。3）公司對派雷斯特發(fā)行股份價(jià) 格 8 元/股，募集資金發(fā)行股份/可轉(zhuǎn)債價(jià)格暫未確定。
并購 Cloos，公司在技術(shù)、品牌、渠道等方面均有協(xié)同。1）德國 Cloos 是全球領(lǐng)先的焊接機(jī)器人企業(yè)，對比庫卡(48 倍 PE)、冠致(24 倍 PE)收購 估值，Cloos1.96 億歐元/16 倍 PE 的定價(jià)相對較低；2）并購是公司雙輪 雙核發(fā)展戰(zhàn)略延伸，技術(shù)、品牌、渠道均有增益，公司與 Cloos 協(xié)同資源 搶占薄板中高端焊接機(jī)器人工作站市場，同時(shí)進(jìn)軍前景更為廣闊的機(jī)器人 激光焊接，激光 3D打印市場，也推動(dòng)公司機(jī)器人產(chǎn)品國際化進(jìn)程。
收購成本及收益測算：支付現(xiàn)金/股份/可轉(zhuǎn)債 10 億元，新增 1.41 億歐元 貸款（4%利率下利息 4450 萬元/年），增厚利潤 9000 萬元/年，中期協(xié)同 未測算。1）通過合資公司收購 Cloos 之后，控股股東派雷斯特以認(rèn)購公司 發(fā)行股份及可轉(zhuǎn)債方式將鼎派機(jī)電另外 51%股權(quán)按照收購成本價(jià)（估算 7.3 億元）轉(zhuǎn)讓給公司。2）我們估算全部完成后埃斯頓總共支付 10 億元 （2.83 億元增資鼎派機(jī)電、7.3 億元收購鼎派機(jī)電 51%股權(quán)），新增 1.41 億歐元貸款（按照 4%利率新增利息 4450 萬元/年），最終持股 Cloos 89.5%、預(yù)計(jì)增厚利潤 9000 萬元。
? 國內(nèi)最像發(fā)那科的機(jī)器人企業(yè)
FNAUC 模式給國內(nèi)機(jī)器人企業(yè)提供了一個(gè)很好的借鑒，以運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)為 核心，具有機(jī)床數(shù)控背景延伸到本體產(chǎn)生協(xié)同，再向下打通產(chǎn)業(yè)鏈。我們 認(rèn)為埃斯頓是國內(nèi)最有望成功復(fù)制 FANUC 模式的企業(yè)。
1）以數(shù)控系統(tǒng)技術(shù)起家。埃斯頓 1993 年開始研究金屬成形機(jī)床數(shù)控系統(tǒng)， 然后進(jìn)入到電液伺服系統(tǒng)和交流伺服系統(tǒng)，為數(shù)控機(jī)床做配套，目前在國 內(nèi)金屬成形機(jī)床數(shù)控系統(tǒng)、電液伺服系統(tǒng)市場領(lǐng)域位于領(lǐng)導(dǎo)地位。
2）基于運(yùn)控及伺服技術(shù)拓展工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈。在運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)及伺服技 術(shù)積累的基礎(chǔ)上進(jìn)入工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域。基于自主運(yùn)控技術(shù)、伺服技術(shù)優(yōu)勢， 公司產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢明顯、品類豐富，同時(shí)拓展系統(tǒng)集成。2018 年公司六 軸多關(guān)節(jié)機(jī)器人出貨量 3700 臺，市占率 2.5%（國產(chǎn)第一），工業(yè)機(jī)器人 收入同比增長超 50%，遠(yuǎn)超行業(yè)增速。
3）大力研發(fā)&技術(shù)并購，進(jìn)一步確立國內(nèi)技術(shù)龍頭地位。近兩年公司打造 三大研發(fā)中心，持續(xù) 10%的研發(fā)投入，且圍繞核心技術(shù)進(jìn)行多項(xiàng)收購，包 括意大利 Euclid Labs SRL（機(jī)器視覺）、英國 TRIO（運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)全球 領(lǐng)先）、美國 BARRETT（微型伺服驅(qū)動(dòng)器/協(xié)作機(jī)器人/康復(fù)機(jī)器人），進(jìn)一步 增強(qiáng)技術(shù)實(shí)力，確立公司國內(nèi)工業(yè)機(jī)器人龍頭地位。
公司 2018 年國產(chǎn)份額第一。2018 年埃斯頓本體出貨量達(dá) 3700 臺，市占率 2.5%，在國產(chǎn)銷售量的市占率從 2017 年的 7.5%增長到 10%左右，出貨量僅 略低于國產(chǎn)的眾為興。眾為興是上市公司新時(shí)達(dá)（002527）的子公司，眾 為興專注于 SCARA 機(jī)器人領(lǐng)域，而埃斯頓本體出貨的 80%為多關(guān)節(jié)機(jī)器人 （多關(guān)節(jié)均價(jià)為 SCARA 的 2 倍左右）。因此從銷售額來看，2018 年眾為興 收入僅為 2.3 億元，埃斯頓機(jī)器人本體收入 4 億元，本體+集成收入 7.35 億元，遠(yuǎn)大于眾為興。
? 核心邏輯：公司有望迎來市場/競爭/財(cái)務(wù)三重拐點(diǎn)
（1）預(yù)計(jì) 2019-2021 年?duì)I收分別為 15.3/19.2/26 億元，復(fù)合增速 21%； 歸母凈利分別為 1.1/1.7/2.6 億 元 ， 復(fù)合 增 速 37%； EPS 分別為 0.13/0.20/0.31 元，對應(yīng) PE 為 73/48/31 倍，“增持”評級。
（2）需求回暖：2020 年 5G推動(dòng) 3C需求大年，加上新能源、國六推動(dòng)汽 車領(lǐng)域需求復(fù)蘇，預(yù)計(jì)市場增速回到 10-20%區(qū)間；
（3）市占率提升：行業(yè)整合期中低端產(chǎn)能持續(xù)出清，類似當(dāng)年日本機(jī)器人 產(chǎn)業(yè)進(jìn)入集中度提升階段，埃斯頓作為國內(nèi)技術(shù)龍頭（目前市占率第一）， 市場份額有望持續(xù)提升；
（4）財(cái)務(wù)報(bào)表修復(fù)：2016-2017 年系列并購&大力研發(fā)導(dǎo)致財(cái)務(wù)惡化，但 這是突圍期正常表現(xiàn)，有望迎來報(bào)表修復(fù)拐點(diǎn)，2019-2020 年損益表改善 （管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率降低），2020 年后資產(chǎn)負(fù)債表好轉(zhuǎn)（應(yīng)收周轉(zhuǎn)加快）。
? 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)
2018 年，公司收入 14.61 億元，同比增長 35.72%，其中工業(yè)機(jī)器人及智 能制造系統(tǒng)收入占比超 50%，第一次超過核心零部件業(yè)務(wù)。拆分來看，自 動(dòng)化核心部件及運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入進(jìn)一步增長，整體同比增長 23.60%， 其中運(yùn)動(dòng)控制及交流伺服系統(tǒng)同比增長 50%左右；工業(yè)機(jī)器人及智能制造 系統(tǒng)業(yè)務(wù)保持快速增長，較去年同比增長 50.28%。毛利率方面，整體毛利 率提高 2.55pct 到 35.99%，核心零部件毛利率提高 5.05pct 到 41.65%， 機(jī)器人及自動(dòng)化毛利率提高 0.76pct 到 30.39%。
2019H1，公司營收 6.8 億元，同比減少 6%；歸母凈利 5670 萬元，同比 增長 0.7%；整體收入下滑但結(jié)構(gòu)優(yōu)化，本體增長 10%、運(yùn)控方案占比提高。 盈利能力穩(wěn)中有升，經(jīng)營凈現(xiàn)金流持續(xù)轉(zhuǎn)正，經(jīng)營效率略有下降。
5.3 博實(shí)股份：石化化工后段裝備龍頭，飽滿訂單指引業(yè)績高增長
? 公司起源于哈工大機(jī)器人研究所，發(fā)起人鄧喜軍、張玉春、王永潔、王春 鋼、譚建勛和李振忠均來自于哈工大機(jī)器人研究所。基于東北地區(qū)發(fā)達(dá)的 石化產(chǎn)業(yè)契機(jī)，公司轉(zhuǎn)化哈工大機(jī)器人研究所科技成果，切入石化化工自 動(dòng)化智能裝備領(lǐng)域，不斷成長為國內(nèi)石化化工智能裝備龍頭。
? 粉粒料全自動(dòng)包裝碼垛設(shè)備是核心產(chǎn)品，持續(xù)挖掘需求、拓展新品
公司立足石化化工行業(yè)，綁定巨頭客戶（中石化、中石油等），以粉粒料全 自動(dòng)包裝碼垛成套設(shè)備為核心，同時(shí)提供產(chǎn)品備品備件銷售、設(shè)備檢維修 改造、設(shè)備保運(yùn)服務(wù)、生產(chǎn)一體化托管運(yùn)營服務(wù)等綜合產(chǎn)品服務(wù)。
在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)開展中，公司持續(xù)挖掘客戶需求、加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)，推出了合成 橡膠后處理成套設(shè)備、（高溫）爐前作業(yè)機(jī)器人、智能貨運(yùn)移載設(shè)備（全自 動(dòng)裝車機(jī)、廢酸再生環(huán)保裝備等戰(zhàn)略新產(chǎn)品，2018-2019 年陸續(xù)貢獻(xiàn)收入， 為公司業(yè)績增長提供多元驅(qū)動(dòng)。
? 核心邏輯：我們認(rèn)為公司背靠哈工大，抓住國內(nèi)石化化工自動(dòng)化浪潮，成 長為石化化工后段成套裝備及產(chǎn)品服務(wù)龍頭。得益于未來 3 年石化化工新 增產(chǎn)能規(guī)劃飽滿+其他下游拓展，面對市場空間 30 億元/年，基于龍頭地位 將盡享市場增長；另外，公司大力研發(fā)的高溫爐前機(jī)器人（市場空間 115 億元）替代前景廣闊、進(jìn)入放量期，環(huán)保裝備訂單進(jìn)入密集確收期，2019H1 公司預(yù)收賬款 12.1 億元/存貨 12.5 億元，是 2019-2021 年收入高 增長的強(qiáng)力保障。
? 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)
2019H1 營收同比增長 70%，歸母凈利同比增長 104%。2019H1，公司營 收 6.92 億元，同比增長 70%，歸母凈利潤 1.66 億元，同比增長 104%。 其中粉粒料全自動(dòng)包裝碼垛成套設(shè)備收入 2.4 億元（同比增長 51%），產(chǎn)品 服務(wù)收入 1.65 億元（同比增長 3%），機(jī)器人及其他智能裝備收入 1.52 億 元（同比增長 341%）， 合成橡膠后處理成套設(shè)備收入 0.36 億元（同比增 長 699%），環(huán)保裝備收入 0.56 億元（同比增長 1512%）。傳統(tǒng)主業(yè)粉粒料 全自動(dòng)包裝碼垛成套設(shè)備增速回暖，以及新產(chǎn)品機(jī)器人、環(huán)保裝備放量， 帶動(dòng)業(yè)績及利潤重回高速增長。
費(fèi)用率降低，盈利能力大幅提升。2019H1，公司毛利率 44.7%，凈利率 24.7%，半年期 ROE7.9%，盈利能力大幅提升。主要是得益于高毛利新產(chǎn) 品放量及銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率的降低。
經(jīng)營效率提高，現(xiàn)金流和周轉(zhuǎn)改善。2019H1 公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流 9437 萬元， 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅上升，主要是因?yàn)轫?xiàng)目單價(jià)提高及環(huán)保項(xiàng)目周期較長導(dǎo) 致。而 2016-2019H1 公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)持續(xù)改善，2019H1 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn) 天數(shù)降到 123 天，與公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流改善一樣，均反映了公司積極管理 收款的策略成效顯著， 也反映了公司大客戶關(guān)系愈加穩(wěn)固。
高預(yù)收/存貨反映飽滿訂單，指引未來3 年業(yè)績高增長
預(yù)收—存貨—收入傳導(dǎo)周期 1-3 年。公司主要業(yè)務(wù)模式為項(xiàng)目制，以銷定 產(chǎn)，一般付款模式為“3331”或“361”。新建項(xiàng)目周期在 1-2 年左右，改 造項(xiàng)目周期在 0.5-1.5 年左右，因此預(yù)收/存貨的增加是公司未來 1-2 年收 入增加的強(qiáng)大保障，從預(yù)收、存貨到收入傳導(dǎo)時(shí)間再 1-3 年左右。
2017-2019年預(yù)收/存貨快速增長，反應(yīng)訂單飽滿，對應(yīng) 2019-2021年收入 高增長。2017 年開始公司預(yù)收賬款及存貨快速增長，2017Q1 公司預(yù)收賬 款 2.6 億元，存貨 4.5 億元，2019H1 公司預(yù)收賬款 12.1 億元，存貨 12.5 億元，對應(yīng)超 20 億元飽滿訂單。因此我們認(rèn)為 2019-2021 年將是公司收 入密集確認(rèn)期，業(yè)績保持高速增長。
5.4 機(jī)器人：布局全產(chǎn)業(yè)鏈，半導(dǎo)體裝備前景可期
? 隸屬中國科學(xué)院，覆蓋機(jī)器人全產(chǎn)業(yè)鏈。新松機(jī)器人隸屬中國科學(xué)院，是 全球機(jī)器人產(chǎn)品線最全的廠商之一，是中國最大的機(jī)器人產(chǎn)業(yè)化基地。公 司在全球設(shè)立八大研發(fā)機(jī)構(gòu)；本部位于沈陽，在上海設(shè)有國際總部，沈陽、 上海、杭州、青島、天津建有產(chǎn)業(yè)園區(qū)。同時(shí)，積極布局國際市場，在韓 國、新加坡、泰國、香港等地設(shè)立多家控股子公司。
? 核心邏輯：新松機(jī)器人為中國機(jī)器人龍頭。主業(yè)訂單快速增長，業(yè)績拐點(diǎn) 向上， 2018 年扣非業(yè)績提速，邊際改善明顯；戰(zhàn)略開拓半導(dǎo)體裝備板塊， 投資韓國新盛 FA。有望駛?cè)搿皟?nèi)生+外延”高增長通道，業(yè)績和估值有望 共振。半導(dǎo)體裝備和機(jī)器人行業(yè)均為未來戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，是科創(chuàng)板重點(diǎn)鼓勵(lì) 方向，估值體系有望獲提升。工業(yè)機(jī)器人之前悲觀預(yù)期已較充分，3 月 PMI 重回榮枯線以上，下半年景氣有望拐點(diǎn)向上；服務(wù)機(jī)器人、特種機(jī)器 人未來空間大。
? 半導(dǎo)體裝備新星，02 專項(xiàng)打好基礎(chǔ)，投資韓國新盛 FA 加碼。新松機(jī)器人 很早就介入了半導(dǎo)體裝備領(lǐng)域。2009 年、2011 年新松機(jī)器人開始承擔(dān)兩 大國家集成電路“02 專項(xiàng)”項(xiàng)目。公司已打破國外設(shè)備在半導(dǎo)體設(shè)備前端 自動(dòng)化領(lǐng)域的封鎖，客戶面向北方華創(chuàng)、中微、華星光電、京東方等。已 投資韓國新盛 FA（半導(dǎo)體自動(dòng)化設(shè)備）。 2018 年 1 月份，新松機(jī)器人參股 公司新松投資（新松公司持股 40%）以約 6.4 億元人民幣收購韓國新盛 （SHINSUNGE&GCO.,LTD.）旗下以工廠自動(dòng)化業(yè)務(wù)（FA 業(yè)務(wù)）設(shè)立的公司 80%的股權(quán)。韓國新盛 FA 在半導(dǎo)體與面板領(lǐng)域享譽(yù)盛名。
? 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：近十年收入、業(yè)績持續(xù)向上，2018 年收入、扣非業(yè)績提速
公司自 2000 年成立以來，營收及凈利潤一直持續(xù)增長。2018 年：新松機(jī) 器人實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 30.95 億元，同比增長 26.05%；增速向上（增速創(chuàng)近 5 年新高） 。新松機(jī)器人歸屬上市公司股東凈利潤 4.49 億元，同比增長 3.93%；扣非凈利潤 3.61 億元，同比增長 23.18%。扣非業(yè)績大幅提速。
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（報(bào)告來源：國金證券）
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