?燃財(cái)經(jīng)（ID:rancaijing）原創(chuàng)
作者 | 燃財(cái)經(jīng)工作室
一份已經(jīng)發(fā)布的做空報(bào)告，一份尚未發(fā)布的審計(jì)報(bào)告，將造假22億元的瑞幸咖啡，逼上了絕路。
4月2日，瑞幸咖啡向美國證券交易委員會(huì)提交文件，稱公司存在財(cái)務(wù)造假行為，用“自爆”的方式，引發(fā)了這場危機(jī)。
危機(jī)的導(dǎo)火索，是2個(gè)月前由做空機(jī)構(gòu)渾水發(fā)布的那份匿名做空報(bào)告。報(bào)告指控瑞幸咖啡涉嫌財(cái)務(wù)造假，門店銷量、商品售價(jià)、廣告費(fèi)用、其他產(chǎn)品的凈收入都被夸大，2019年第三季度瑞幸的門店?duì)I業(yè)利潤被夸大3.97億元。
一位做空產(chǎn)業(yè)鏈上的人士對燃財(cái)經(jīng)分析，渾水只是一個(gè)公開的做空平臺(tái)，真實(shí)的做空勢力（對沖基金）都會(huì)把自己隱藏在渾水后面——這份做空報(bào)告是匿名提交，只是由渾水代為發(fā)布。一般而言，對沖基金做空一家公司的目的是獲利。做空的常見操作是：在發(fā)布做空報(bào)告之前，它們會(huì)向券商借入股票并高價(jià)賣出，然后發(fā)布報(bào)告對相應(yīng)公司進(jìn)行打壓，在股價(jià)下跌后便以較低價(jià)格買入相應(yīng)的股票歸還券商，獲取的利潤便是買賣的價(jià)差。
這份神秘的做空報(bào)告，背后牽涉的當(dāng)事人數(shù)量眾多，有發(fā)布報(bào)告的渾水，有做空瑞幸的對沖基金，有參與訪談的行業(yè)專家，有執(zhí)行調(diào)研的咨詢公司員工，還有實(shí)地蹲點(diǎn)的實(shí)習(xí)生。據(jù)悉，做空機(jī)構(gòu)動(dòng)員了92名全職和1418名兼職，在全國45個(gè)城市的2213家瑞幸咖啡門店，錄下了大量的監(jiān)控視頻，從10119名顧客手中拿到了25843張收據(jù)。
報(bào)告究竟由誰制作？哪些人參與了這項(xiàng)規(guī)模浩大的調(diào)研行動(dòng)？他們的動(dòng)機(jī)又是什么？
多個(gè)信源告訴燃財(cái)經(jīng)，這份做空報(bào)告的實(shí)際制作方，是一家投資管理公司雪湖資本。雪湖找到了三家咨詢公司——外資咨詢公司Third Bridge，本土咨詢公司匯生咨詢、久謙咨詢，來完成做空所需的調(diào)研工作。其中，Third Bridge協(xié)助早期的專家訪談環(huán)節(jié)，匯生咨詢和久謙咨詢執(zhí)行后期的實(shí)地調(diào)查環(huán)節(jié)。截至發(fā)稿前，燃財(cái)經(jīng)暫未得到這四家機(jī)構(gòu)的回應(yīng)。
根據(jù)雪湖資本官網(wǎng)，雪湖資本成立于2009年，旗下資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)20億美金，在香港和北京設(shè)有辦公室。創(chuàng)始人馬自銘曾任職于一家總部位于紐約的專注投資亞洲的對沖基金, 并負(fù)責(zé)中國相關(guān)的投資研究。他還曾是頂尖對沖基金齊夫兄弟投資公司（Ziff Brothers）的全球多空股權(quán)投資團(tuán)隊(duì)成員。
這份89頁的做空報(bào)告，有周密的調(diào)查、詳實(shí)的數(shù)據(jù)、精確的測算，徹底揭穿了瑞幸造假的謊言。
燃財(cái)經(jīng)采訪到了5位直接或間接參與針對瑞幸咖啡的做空報(bào)告的人士，他們講述了自己經(jīng)歷的整個(gè)過程。需要再次強(qiáng)調(diào)的是，做空是一個(gè)正常的市場行為，做空能在一定程度上幫助市場淘汰劣質(zhì)公司、降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。外界不應(yīng)該抨擊有理有據(jù)的做空機(jī)構(gòu)和調(diào)查公司，而是應(yīng)該對造假的公司進(jìn)行追責(zé)。當(dāng)然，如果做空參與者在取證過程中采取了不合理甚至不合法的手段，也應(yīng)該承擔(dān)相應(yīng)的后果。
Miky 接近瑞幸咖啡做空行動(dòng)的知情人士
其實(shí)，獵殺在去年夏天就開始了。瑞幸咖啡上市前，圈子里都不看好，所以上市了就成了一個(gè)做空標(biāo)的。
我們做過一些測算，發(fā)現(xiàn)瑞幸永遠(yuǎn)不可能盈利。瑞幸開始大規(guī)模造假的時(shí)間，應(yīng)該是在上市后，因?yàn)镮PO的數(shù)據(jù)其實(shí)是很難看的，但是從二季度開始，瑞幸的運(yùn)營數(shù)據(jù)就變得很好看了，明顯有問題。所以我們跟雪湖一樣，選擇做空瑞幸。
我不是雪湖的人，但據(jù)我所知，雪湖一開始自己雇了幾十個(gè)人去門店數(shù)人頭，發(fā)現(xiàn)不正常，于是就開始看空。結(jié)果瑞幸的股價(jià)一直漲，導(dǎo)致被逼空（指多方以不斷拉動(dòng)上漲迫使空方平倉），然后雪湖就開始聯(lián)合國內(nèi)的兩家咨詢公司做大規(guī)模調(diào)查。誰知道瑞幸的股價(jià)還漲，于是雪湖就把做空報(bào)告大量發(fā)送了，渾水只是其中收到報(bào)告的一家。
瑞幸現(xiàn)在自爆，是迫不得已，是卡在了年報(bào)上。自爆的根本原因，是做空報(bào)告+審計(jì)。
在這個(gè)案子里，安永很關(guān)鍵，因?yàn)榘灿朗侨鹦业膶徲?jì)方。只要安永能在瑞幸的年報(bào)上簽字，那么瑞幸就可以不用自爆，但沒想到安永不松口，不松口的原因是做空報(bào)告和審計(jì)底稿。
審計(jì)是個(gè)大麻煩，沒搞定就是死路一條。做空報(bào)告出來后，安永就在聚光燈下了，不敢出差池。我看安永已經(jīng)出來公開回應(yīng)了，說審計(jì)工作尚在進(jìn)行中，但安永不會(huì)對年報(bào)簽字了，因?yàn)榭吡?。安永只要不在年?bào)上簽字，那就不用承擔(dān)責(zé)任，安永只對年報(bào)負(fù)責(zé)。
有一個(gè)非常關(guān)鍵的點(diǎn)，目前很多人沒有注意到，就是從去年開始，香港證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)調(diào)閱內(nèi)地審計(jì)底稿，也就是說，大陸在境外上市公司的審計(jì)底稿可以送香港了，這是個(gè)大殺器。這意味著作假成本更高，所以審計(jì)事務(wù)所都不敢放水了。
我覺得瑞幸可能是不懂審計(jì)底稿的事。等要做年報(bào)了，才發(fā)現(xiàn)大事不妙，不然不會(huì)那么粗糙地作假，讓人有心掩蓋都蓋不下去。
但這次安永是有可能不會(huì)被追責(zé)的，因?yàn)榧緢?bào)不用審計(jì)，安永只要咬死造假是2019年的事，那它就沒有責(zé)任。
其實(shí)業(yè)內(nèi)人士都能看明白，現(xiàn)在瑞幸的策略是讓COO背鍋，其他人切割。
另外，瑞幸現(xiàn)在的資產(chǎn)根本不值錢。門店不是自有，唯一能賣的是咖啡機(jī)，但咖啡機(jī)大部分被抵押了。
今年瑞幸做過增發(fā)和發(fā)債，這些承銷商很難逃避責(zé)任，買債的機(jī)構(gòu)可以起訴他們。我看已經(jīng)有股東開始起訴承銷商了。
瑞幸現(xiàn)在就只有幾條路，大概率會(huì)退市。一是年報(bào)發(fā)不出來，可以申請延期，但要看交易所批不批，不批就要180天大限，如果股價(jià)跌破1美元，30天退市。二是被監(jiān)管確認(rèn)造假，為了保護(hù)投資人，監(jiān)管喊停交易，變相退市。
Aaron 參與訪談的行業(yè)專家
2019年8月的時(shí)候，Third Bridge找到我，想跟我做一個(gè)專家訪談，來了解瑞幸咖啡。Third Bridge是一家總部在英國倫敦的外資咨詢公司。
Third Bridge背后的雇主是雪湖資本，當(dāng)時(shí)Third Bridge在幫雪湖物色一批行業(yè)專家，聽取他們對瑞幸咖啡的意見。專家訪談一般是由咨詢公司作為中間方，給甲方和專家做一些對接，把時(shí)間地點(diǎn)、專家費(fèi)用、訪談內(nèi)容都安排好，然后讓甲方和專家進(jìn)行訪談。
訪談的地點(diǎn)約在一家咖啡館，形式是一對一，過來訪談的是雪湖的投資總監(jiān)，我們約定的訪談時(shí)間是一小時(shí)，Third Bridge全程沒有人露面。
所以至少從去年8月開始，針對瑞幸咖啡的做空就已經(jīng)開始了，當(dāng)時(shí)瑞幸咖啡的股價(jià)是20多美元。
我理解的是，當(dāng)時(shí)雪湖的計(jì)劃是先找一批行業(yè)專家，通過專家訪談，來對瑞幸咖啡這家公司有個(gè)整體的研判。確定看空策略之后，專家論證通過，再讓咨詢公司啟動(dòng)實(shí)地調(diào)查。因?yàn)樵谡{(diào)研投入這么大的前提下，前期采用專家訪談的方式，成本會(huì)更可控，我個(gè)人覺得這是一個(gè)相對保守的做法。
他們的問題比較宏觀，基本都是整體上是否看好瑞幸的商業(yè)模式，然后會(huì)有一些具體的提問。當(dāng)時(shí)我的看法是，不看好瑞幸的一些運(yùn)營數(shù)據(jù)，比如每天的出杯量數(shù)據(jù)應(yīng)該沒有那么大，它的運(yùn)營成本應(yīng)該要高于他們自己公布的數(shù)據(jù)。起碼從單店而言，我沒看到它有任何達(dá)到盈虧平衡線的可能性。所以瑞幸不可能通過店面數(shù)量的擴(kuò)張，把運(yùn)營成本降低。當(dāng)時(shí)我給出的意見是，瑞幸的商業(yè)模式是能夠被證偽的。
我應(yīng)該只是參與訪談專家中的一個(gè)。他們前期肯定做了大量的訪談，觀點(diǎn)得到一定支撐之后，才會(huì)有針對性的對那幾個(gè)點(diǎn)來進(jìn)行調(diào)研。
Eason 參與調(diào)查的知情人士
瑞幸的調(diào)研項(xiàng)目從去年12月份開始做，一直做到除夕前。
當(dāng)時(shí)雪湖找到久謙，給了一份名單，讓久謙在全國40個(gè)城市400多家瑞幸門店統(tǒng)計(jì)客流，每個(gè)門店一共需要統(tǒng)計(jì)三天（工作日加周末一天）。為此，久謙開始在全國招實(shí)習(xí)生，實(shí)習(xí)生的工作量很大，需要從開門一直數(shù)到晚上結(jié)業(yè)，統(tǒng)計(jì)整體的客流量。
公司培訓(xùn)時(shí)，會(huì)教給他們一些話術(shù)：比如我們是大學(xué)生，要寫論文，學(xué)校沒有網(wǎng)來店里坐一下，或者是我在店里等同學(xué)等等。遇到被店員詢問的情況，下午就會(huì)換一個(gè)人過去。碰到一些自提店不能堂食，實(shí)習(xí)生只能像私家偵探一樣在馬路邊上或者附近站一天，進(jìn)行偷拍和計(jì)數(shù)。
這些實(shí)習(xí)生每天早上要提前到門店，到了要在小程序上打卡，這個(gè)小程序甚至能實(shí)時(shí)獲取實(shí)習(xí)生的地理位置信息。每天統(tǒng)計(jì)結(jié)束以后，實(shí)習(xí)生需要把手里的數(shù)據(jù)和圖片上傳到百度云盤，交由久謙的另外一撥雇員重新看這些錄像，整理好之后再把數(shù)據(jù)給到雪湖。
久謙內(nèi)部的每一個(gè)動(dòng)作都會(huì)留檔，還會(huì)出詳細(xì)的執(zhí)行證明文件。鑒于公司的“謹(jǐn)慎”，在招實(shí)習(xí)生的時(shí)候，一部分是以公司名義去招，一部分是以久謙手里的空殼公司名義去招。
對外統(tǒng)一的招人口徑是讓實(shí)習(xí)生們研究瑞幸的客流信息，做內(nèi)部的市場調(diào)研，不會(huì)對外公開。
一開始實(shí)習(xí)生只需要數(shù)客流。大約兩周后，雪湖去抽查，發(fā)現(xiàn)有一些數(shù)據(jù)和雪湖自己員工統(tǒng)計(jì)的情況不太一樣，這導(dǎo)致雪湖很不滿意。雪湖和久謙生氣的溝通數(shù)次后，久謙就開始要求實(shí)習(xí)生在店內(nèi)偷偷安裝攝像頭。
久謙負(fù)責(zé)瑞幸調(diào)查的項(xiàng)目組共有9個(gè)人，一開始是說做一個(gè)月，后來因?yàn)槿藛T不停調(diào)換和流動(dòng)，延長到了除夕前。在接瑞幸的案子之前，久謙一直只是零散地接項(xiàng)目，項(xiàng)目數(shù)量較前兩年有所下降。其實(shí)雪湖以前就找久謙做過項(xiàng)目，后來很長一段時(shí)間沒有再找。
久謙服務(wù)過的比較大的客戶有紅杉資本、大鉦資本，久謙之前甚至還給瑞幸做過CDD（盡職調(diào)查），給出的結(jié)果都是要投，之后卻接了做空調(diào)查的活兒。
即使是這樣，久謙在這個(gè)案子中其實(shí)也沒有賺到什么錢，調(diào)查一個(gè)店的成本很高，僅人力成本方面，三線城市200元/天，二線城市240元/天，一線城市300元/天。后面開始偷拍之后，招實(shí)習(xí)生非常難，公司給出的條件是，如果能連續(xù)出勤，工資會(huì)有漲幅，再加上攝像頭的成本，一個(gè)店根本賺不到多少。
Sam 參與調(diào)查的知情人士
自從接下瑞幸這個(gè)案子后，久謙從去年12月份就開始發(fā)招聘通知招實(shí)習(xí)生。
久謙發(fā)布的招聘啟事 受訪者供圖
招募通知稱，需要實(shí)習(xí)生去門店調(diào)研客流量。實(shí)際調(diào)研過程中，有時(shí)候?yàn)榱吮ＷC數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確，需要偷裝攝像頭。面對這樣的調(diào)研要求，項(xiàng)目組有成員提出異議，認(rèn)為這樣的做法有失恰當(dāng)。實(shí)習(xí)生也很難招，很多人覺得來做兼職的風(fēng)險(xiǎn)太高。一般一個(gè)項(xiàng)目操作周期是兩到三周，瑞幸這個(gè)項(xiàng)目的操作時(shí)間拖得比較長，就是因?yàn)檎胁坏饺恕?/p>
在做瑞幸案子的過程中，有人質(zhì)疑這種做法的合法性，也有人稱這個(gè)項(xiàng)目是燙手山芋。
久謙主要做CDD，當(dāng)某家PE或者VC想要投資A公司時(shí)，一般會(huì)委托久謙進(jìn)行調(diào)查。久謙可能會(huì)去找A公司的人進(jìn)行訪談，也可能會(huì)去找A公司所在行業(yè)的其他競品公司的高層或者員工進(jìn)行訪談，按小時(shí)付費(fèi)。這里面很多可能會(huì)涉及到商業(yè)機(jī)密，大部分人是不愿意對外說的。
久謙的客戶大都是PE和VC（CDD），以及一些知名五百強(qiáng)、互聯(lián)網(wǎng)巨頭客戶（企業(yè)戰(zhàn)略咨詢項(xiàng)目），但是我也沒想到，它會(huì)接做空調(diào)查的項(xiàng)目。
Anne 參與實(shí)地蹲點(diǎn)的實(shí)習(xí)生
去年12月的一天，我在一個(gè)兼職群看到了“咖啡廳統(tǒng)計(jì)人員”的招聘通知，工作時(shí)間是7:00到22:00，一人一天200元。
入職后我才知道，我們是要去瑞幸咖啡的門店蹲點(diǎn)，調(diào)查瑞幸的訂單量和客流量。
負(fù)責(zé)管理我們的，是招聘我們的當(dāng)?shù)仡I(lǐng)隊(duì)，但領(lǐng)隊(duì)背后的甲方，應(yīng)該是匯生咨詢，因?yàn)楣ぷ魅褐杏袇R生的人，他們會(huì)監(jiān)督領(lǐng)隊(duì)的工作。
但匯生一直沒有出面，這次調(diào)查外包給上海專門招兼職的團(tuán)隊(duì)，相當(dāng)于包工頭，和兼職者直接接觸的是領(lǐng)隊(duì)，電話語音培訓(xùn)、人員分配、工資發(fā)放、甚至最后的數(shù)據(jù)核對，都是領(lǐng)隊(duì)在做。
當(dāng)時(shí)應(yīng)聘幾乎是零門檻，沒有任何要求，所以我去了之后發(fā)現(xiàn)兼職者從未成年到中年，各個(gè)年齡段的人都有，年紀(jì)最小的只有16歲。
我們的任務(wù)，是在店里記錄訂單量和客流量。當(dāng)時(shí)一起入職的兼職，第一批有四五十人，一個(gè)店派一個(gè)人，上海地區(qū)一共88家店，我一共調(diào)查了兩家店。如果這個(gè)調(diào)查員記錄的數(shù)據(jù)不完整或者被查出來人不在店內(nèi)，就會(huì)招聘新的人員在別的日期再對這家店進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。
按照要求，一人拿多杯算一杯，多人拿一杯算一杯，一個(gè)外賣袋子算一杯，但是兼職有很多按照自己方法來算的，比如聽來單的聲音統(tǒng)計(jì)。現(xiàn)場記錄主要分兩種，一種是在紙上畫正，一種是用手機(jī)計(jì)數(shù)器。現(xiàn)場基本沒有出現(xiàn)兼職被趕出去的情況，但有的純外帶和外送的店，沒有座位，兼職會(huì)在外面站一天。
暗訪瑞幸咖啡店實(shí)習(xí)生微信群截圖 受訪者供圖
但是我們的兼職不包括錄視頻，因?yàn)槿鹦铱Х鹊隂]有充電口，一個(gè)充電寶也不足以錄十二個(gè)小時(shí)視頻。
兼職上崗后的第二天，匯生方面派了員工到店里抽查兼職的情況，發(fā)現(xiàn)了一大批瀆職的兼職，領(lǐng)隊(duì)趕緊到?jīng)]有甲方（匯生）的群里監(jiān)督兼職，并對第一批被查出來兼職不在崗的店的數(shù)據(jù)進(jìn)行返工重做。本來去年12月2日、3日、7日三天就能搞定所有店，最后到12月19日還有幾個(gè)店沒做完。
我們的工資是領(lǐng)隊(duì)核對數(shù)據(jù)過后才發(fā)。核對過后，又過了大概十來天才發(fā)，對方給出的理由是公司要財(cái)務(wù)審批。這種社會(huì)兼職一般是隔天結(jié)工資，結(jié)果這次隔了十來天。
這次的領(lǐng)隊(duì)，要負(fù)責(zé)的事情很多，其中還有核對業(yè)務(wù)。兼職需要每個(gè)小時(shí)把數(shù)據(jù)填進(jìn)問卷里，數(shù)據(jù)導(dǎo)出來就有十二個(gè)小時(shí)的數(shù)據(jù)，由于很多兼職填錯(cuò)，給領(lǐng)隊(duì)增添了非常多工作量。
從調(diào)查的過程來看，我覺得領(lǐng)隊(duì)是不太專業(yè)的，畢竟他們只是做具體的執(zhí)行。作為甲方的咨詢公司人手有限，要調(diào)查那么多店，也只能外包給當(dāng)?shù)仡I(lǐng)隊(duì)了。但最后出來的做空報(bào)告，確實(shí)還是非常專業(yè)的。
其實(shí)很難得看到咨詢公司做項(xiàng)目是找上包工頭、零門檻招社會(huì)兼職的。一般的咨詢公司都是招在校生做PTA（兼職項(xiàng)目助理），厲害的咨詢公司的PTA，不給工資都有人搶著干。去年11月25日，匯生還在招PTA做瑞幸項(xiàng)目，后面發(fā)現(xiàn)人手不夠，只能開始招兼職。
*題圖來源于視覺中國。應(yīng)受訪者要求，Miky、Aaron、Eason、Sam、Anne均為化名。
**以上內(nèi)容由當(dāng)事人向燃財(cái)經(jīng)的講述整理形成，燃財(cái)經(jīng)已盡力核實(shí)關(guān)鍵細(xì)節(jié)，并盡力與相關(guān)企業(yè)溝通求證。盡管如此，難免會(huì)有個(gè)別不完備或不準(zhǔn)確之處。歡迎知情人士留言批評指正。
