作者 | 亦非臺
數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)
1
閱文兩年股價折半，公司回購帶來“估值底”？
最近，又傳來了閱文的回購消息，這邊廂的“大哥”騰訊也不約而同地進行了回購。
從今年6月開始，閱文管理層開啟了公司股份的回購，至今該行動仍在持續(xù)進行中，最新一次回購動作發(fā)生在9月17日，至今為止公司累計持續(xù)回購股份已達到689.5萬股，占股本0.7%，回購金額超過1.5億港元。
從時間節(jié)點上看，回購行動真正加速的時點出現(xiàn)在8月13日，即中報公布之后的第二天，對照下面的股價歷史走勢便不難發(fā)現(xiàn)這一天的端倪。
熟悉的劇情，熟悉的味道，正是中報業(yè)績低于市場預期，因此形成下跌。2019年8月13日當天，閱文股價收跌18%，而同樣的劇情也發(fā)生在2018年8月14日。
但耐人尋味的是，公司管理層的態(tài)度卻不同。雖說股價的大跌，管理加大回購有穩(wěn)定股市的作用，但為何去年并沒有如此操作呢？“春江水暖鴨先知”，從管理層角度來看，或許以如今公司的股價和估值進行回購操作是理性及安全的決策。
如果把公司比作一個“黑匣子”，投資者在外頭，管理層在內頭，管理層的回購動作是投資者不可忽略的信號。作為2017年“超額認購第一股”的閱文集團(26.6,0.30,1.14%)，上市2年后跌宕至“腰斬”水平，這無疑讓人意識到，是否已經到了估值的底部？
我們先來梳理一下，上市后的閱文跌跌碰碰至今，造成其下跌的因素主要有哪些？自上而下來看，行業(yè)方面的因素有三個：
（1）流量紅利消退，疊加短視頻沖擊；
（2）政策監(jiān)管趨嚴，制約內容制作和上線；
（3）免費閱讀異軍突起，對傳統(tǒng)在線閱讀行業(yè)形成分流。
企業(yè)方面的因素同樣有三：
（1）在線閱讀收入負增長，用戶增長以及變現(xiàn)前景成為分歧焦點；
（2）IP運營業(yè)務收入占比提升，但是新麗傳媒業(yè)績不及預期，傳媒模式自帶風險對估值造成影響；
（3）IP業(yè)務仍處發(fā)展初期，空間大，騰訊系資源雖廣，但市場對公司IP的孵化及變現(xiàn)能力仍在觀望。
總的看來，閱文集團的長期投資價值依然顯著，短期來看，市場估值成為了其投資價值評估的主導因素：
首先，免費閱讀的崛起側面反映行業(yè)增速下滑，但仍有增長空間，閱文在用戶及作家的“霸主”地位以及公司內容價值都是估值支撐點；其次，流媒體流量增長放緩，盈利能力是互聯(lián)網公司估值的關鍵，而閱文是少有形成穩(wěn)定自由現(xiàn)金流的企業(yè)；最后，IP運營業(yè)務具備十足的前景是毋庸置疑的，隨著業(yè)績增長配合，奠定了閱文的未來，打開想象空間。
下面便分別從在線閱讀和IP運營業(yè)務兩個方面去細看閱文的投資價值。
2
“霸主”地位難以撼動，變現(xiàn)路上的“攻守道”
2017-2018年是互聯(lián)網垂直企業(yè)上市的大潮，但是回顧上市至今的行情，大多數(shù)互聯(lián)網公司的表現(xiàn)都差強人意。除了流媒體之外，其他領域的股價都呈現(xiàn)下滑，主因為企業(yè)都不得不面臨宏觀和行業(yè)因素：流量紅利逐漸消退，以及實體經濟的下行。
我們從下圖便可看出，不同垂直領域對流量自身的吸引能力與投資市場偏好吻合，存量之下，更能留住客戶的服務顯然對資金來說更安全。
但就是美股最牛的流媒體奈飛（NFLX），也因19年中報數(shù)據(jù)令人大跌眼鏡，今年下半年以來股價跌幅已經接近25%。國內這邊，騰訊、阿里因此紛紛應對流量紅利的消退，開始進行“下沉”戰(zhàn)略，尋求最后的增量。
此時此刻短視頻的沖擊，也使得流量爭奪更為激烈。但最近，免費閱讀的橫空出世，資本聞風而動，都證明行業(yè)仍有不少成長空間。
這兩年，傳統(tǒng)出版社、互聯(lián)網巨頭無數(shù)資本玩家紛紛瞄準“免費閱讀”這個流量新窗口。掌閱推出免費閱讀App“七貓”；趣頭條推出免費閱讀App“米讀”；愛奇藝的閱讀App“愛奇藝閱讀”同樣往免費方向靠攏。當然，閱文也沒有放過在這個賽道的布局，“飛讀”是閱文旗下的免費閱讀APP。
可以看到，整個移動閱讀行業(yè)在近兩年依然保持了高速增長，其緣由之一就是免費閱讀的興起，2018年MAU（月活）達到100萬以上的免費閱讀APP占比高達24%。
從中國的互聯(lián)網文娛市場來看，長視頻、音樂、游戲等領域，幾乎都是免費+付費并行的策略。從發(fā)展路徑上看，大同小異：通過免費吸引大量用戶，用廣告變現(xiàn)，最后再通過內容付費進行變現(xiàn)。
閱文開始便是免費閱讀，隨后于2017年在在線閱讀領域建立出了成熟有效的付費體系：免費章節(jié)閱讀+單點付費+會員模式+打賞模式。之后的音樂及直播行業(yè)付費體系則與在線閱讀趨同。
如今免費模式的“復辟”，無非就是瞄準兩個群體進行下沉：
1．付費率低的用戶，過去主要使用盜版及免費服務；
2．互聯(lián)網及移動設備覆蓋率提升，四五線低消費群體，及中老年用戶群都具有很大潛力。
那么免費模式對于閱文及整個行業(yè)來說最終落腳的還是：流量和變現(xiàn)兩個方面。
先看流量方面，市場上有一種說法：”免費閱讀打法就是低價策略獲取流量，再用流量吸引作家和內容“。而眾所周知，2019年上半年，閱文與騰訊開展合作，在手機QQ 及QQ瀏覽器 App中推出了免費閱讀頻道，并且發(fā)布了自有免費閱讀App飛讀。
背靠騰訊，閱文免費閱讀產品的渠道和引流優(yōu)勢可見一斑。根據(jù)QuestMobile7月發(fā)布的《2019中國移動(64,-0.30,-0.47%)互聯(lián)網半年大報告》顯示，飛讀小說作為“2019年Q2 中國移動互聯(lián)網增長黑馬案例”被收錄，從4月到5月，飛讀小說完成了從0到近250萬日活用戶規(guī)模的增長。
由此可見，如果要重回”免費“的賽道上，閱文的流量優(yōu)勢依然是明顯的。在閱文參與競爭后，在線閱讀競爭的關鍵無疑又回到了內容上。而優(yōu)質內容背后是作者，優(yōu)秀的作者離不開付費生態(tài)的培育，這其實與過去相比“換湯不換藥”。
根據(jù)2019年中報數(shù)據(jù)顯示，閱文平臺上有780萬位作家，作品總數(shù)達到1，170萬部。其中包括來自閱文自有平臺的1，110萬部原創(chuàng)文學作品、來自第三方在線平臺的38萬部作品以及23萬部電子書。二零一九年上半年，平臺新增字數(shù)大約200億。根據(jù)二零一九年六月的百度小說風云榜，排名前20部的網絡文學作品中，有17部出自閱文平臺。
閱文通過內容生態(tài)建立的護城河，其他競爭者難以撼動的。從活躍用戶上看，受到免費閱讀服務營銷，付費用戶數(shù)量有所下降，同時，由于免費閱讀服務在今年上線，預計對活躍用戶的提升會在今年下半年及明年有顯著提升。
看完流量，再看變現(xiàn)方面。目前“免費閱讀+廣告”的變現(xiàn)模式正遭到質疑。目前互聯(lián)網企業(yè)的廣告業(yè)務大致模式有三種：展示廣告、點擊廣告、轉化率廣告。
而現(xiàn)有的免費閱讀APP，主要模為：展示廣告+點擊廣告。但是由于文字閱讀廣告難以與視頻結合，因此在線閱讀的廣告效率無疑是較低的。近年，游戲業(yè)務也在大力發(fā)展休閑游戲+廣告業(yè)務，但是最優(yōu)的模式依然是短視頻+廣告。
因此，廣告對在線閱讀用戶體驗的消磨更大。以趣頭條的米讀為例，整個APP上下幾乎所有潛在的廣告位已充分使用，而在章節(jié)里每翻兩頁都能看到一條廣告，而且占著一整頁。
同時，廣告模式同樣無法反饋到作家身上，無法激勵優(yōu)質內容的產生?？梢姡磥砻赓M閱讀大概率會回歸到“免費+付費”模式上：免費吸引用戶，通過優(yōu)質內容為核心進行變現(xiàn)。
對于付費模式，其主要成本便是內容成本，即與作者的分成。
我們可以看到，閱文集團近年的毛利率不斷提升，而在2019年之前，公司在線閱讀的業(yè)務收入占比達到70-80%。而2019年以來，因為收購了新麗傳媒，版權運營業(yè)務的收入占比快速提高，在線業(yè)閱讀務收入占比下降到55.9%。但是下圖可見，在線閱讀業(yè)務的毛利率是超過版權運營的，而且仍在提高，截至2019年中期在線閱讀業(yè)務的毛利率為57.7%。
這是規(guī)模效應及集中度帶來的影響。其實在線閱讀平臺與作者、內容平臺與KOL、直播平臺與主播，之間關系的發(fā)展路徑是趨同的：發(fā)展初期，自有強流量優(yōu)勢的內容制作者具有較高定價能力。但隨著洗牌結束，集中度提升，平臺品牌和定價權則更高。
這也意味著閱文具備更高的變現(xiàn)效率和毛利率，而在線閱讀業(yè)務將源源不斷為公司形成穩(wěn)定現(xiàn)金流，是公司估值的支撐點。
入局免費閱讀市場對于閱文來說，不只是出于防守策略，同時也是進攻。從集團整體發(fā)展來看，在用戶群體范圍擴大后，也能通過多種手段將免費用戶引導到付費上，進而讓平臺的付費用戶繼續(xù)增長。
目前，市場保守估計閱文集團在線閱讀業(yè)務未來3年收入0%增長（若免費閱讀業(yè)務效果理想，且?guī)砀顿M轉化則重回增長），但是公司擁有：
1．內容生態(tài)上難以動搖的“護城河”；
2．不斷提升的變現(xiàn)效率和盈利能力，接近60%的毛利率。因此，該業(yè)務長期給予30倍PE較為合理，若重回增長則能夠給予35以上PE估值。
3
內容價值被低估，IP運營打開成長空間
我們從閱文2019年中期的營收可以看到，公司版權運營業(yè)務占比已經超過4成，已經開始對公司的估值產生影響。而市場也普遍認為，版權運營業(yè)務的發(fā)展決定了公司未來投資價值的提升空間，那么下面再來看看閱文的版權運營業(yè)務。
版權運營收入在公司營收中比重大幅增長，一方面收購新麗傳媒100%股權，本會計期間貢獻了6.64億元；另一方面，撇除新麗傳媒并表影響，公司版權運營收入仍然增長了75.5%。
先看，目前市場較為關注的新麗傳媒的情況。其中市場主要的分歧點在于：“限古令”政策影響下及主演的原因，新麗傳媒部分作品未能如期上市，2019年中期業(yè)績不及預期。同時，傳媒業(yè)務的不確定性是否會對估值造成影響。
收購時，新麗傳媒估值為31倍PE，而閱文集團以80港元每股股份交易，PE超過100倍，閱文同樣以較高估值進行對付。收購后至今，閱文整體估值下降50%，目前閱文集團整體PE估值約為30倍?？梢?，收購對閱文估值的影響已逐漸被市場消化。
長期而言，收購新麗傳媒對閱文而言是至關重要的一點，同樣改變了公司商業(yè)模式。
上文提到，閱文在線閱讀的業(yè)務的核心護城河源自于其內容生態(tài)。但是過去閱文生態(tài)的短板便出現(xiàn)在IP的影視制作上。過去幾年，仍有部分頭部作家從閱文集團出走，其中，唐家三少便進入愛奇藝文學。而愛奇藝文學旗下還有南派三叔等知名作家，其核心競爭力便是影視自制能力。
對于頭部作家而言，影視作品的開發(fā)無疑是極具吸引力的，而閱文收購新麗傳媒后正好在內容生態(tài)上補上這一環(huán)。
這也推動了閱文產生新的商業(yè)模式，就是從“連接”過度到“賦能”。閱文形成以優(yōu)質IP內容為核心形成MCN化運營，幫助內容生產者形成培養(yǎng)起自己粉絲和影響力的能力，還將投入千萬級的內容成本吸引和培養(yǎng)網文KOL。因此，收購新麗傳媒與閱文業(yè)務發(fā)展是高度契合的，有利于公司長期優(yōu)勢的鞏固。
更為重要的是：如果過去，公司通過內容生態(tài)積累的大量隱含價值高的內容，但處于“沉睡”，那么如今這些內容價值才真正“蘇醒”。在打通產業(yè)鏈條后，公司原本內容生態(tài)中內容全程的價值得益釋放，這對公司的業(yè)績和估值提升無疑是關鍵。
下面通過剔除撇除新麗傳媒并表影響的版權運營業(yè)務可以明顯看出這一點。而這一部分的業(yè)務的成長性可能被市場低估。
除了影視業(yè)務的投入，對于版權運營可以開發(fā)的領域還有很多，如動漫、游戲、周邊等等。
以游戲為例，伽馬數(shù)據(jù)的統(tǒng)計表明，端游IP和網絡文學IP是游戲產業(yè)中的兩大重要區(qū)域。而網絡文學IP改編游戲市場總流水中，閱文作品占75%；IP改編游戲的頭部作品中，閱文作品占比近六成；IP改編十部流水最高的游戲作品中，閱文作品占比60%。從MMO回合制、卡牌和模擬類等主流品類的TOP10來看，閱文內容改編占比80%，甚至達到100%。
去年8月，閱文首款定制開發(fā)并自主發(fā)行的手游《新斗羅大陸》發(fā)布并獲得初步成功。2019年以來，版號限制加速放松，在游戲上的業(yè)務空間被打開后，閱文IP游戲業(yè)務或迎來爆發(fā)。
對于閱文的IP業(yè)務，最為重要的是能為公司在未來行業(yè)發(fā)展中奠定一席重要地位。眾所周知，國內兩大互聯(lián)網巨頭，阿里優(yōu)勢在整合實體消費領域，而騰訊在于整合精神消費領域。但是隨著互聯(lián)網下半場的到來，騰訊系松散的聯(lián)盟結構越來越不夠用。因此，加強各個企業(yè)的合作是必然趨勢。
為此，騰訊提出了“新文創(chuàng)”，其中IP便成為了連接騰訊”文娛“帝國各個伙伴的關鍵。可預見的，未來騰訊系越來越多公司將于閱文形成緊密合作，這部分業(yè)務的成長性十分高。
市場預計，版權運營業(yè)務收入未來3年年復合增速預計超過50%，除新麗傳媒業(yè)務外，這部分業(yè)務長期PE估值有望達到40倍，而考慮影視業(yè)務短期的影響，目前30倍PE已經完全隱含了未來的不利預期。
進一步分析，結合在線閱讀和版權運營業(yè)務兩塊業(yè)務得估值來看，在線閱讀長期PE估值為30倍，而版權運營業(yè)務未來有望達到40倍。經預計，閱文全年預期凈利率為13%；在線業(yè)務2019預期收入38億元，凈利潤4.9億元；版權運營中，新麗悲觀預期凈利潤1.5億元，其他版權運營業(yè)務增速保持70%，全年收入達到17億元，版權運營業(yè)務總凈利潤3.7億元。
最終，閱文2019年全年測算總凈利潤8.6億元，30倍PE估值，對應市值258億元，即286億港元。
截至2019年9月27日，公司市值為276億港元，整體估值PE（TTM）為30倍，因此估值已到達底部，且對版權運營業(yè)務存在低估，長期具備增長潛力。若版權運營業(yè)務估值釋放，提升至40倍，公司2019年預期市值為295億元，即327億港元。
4
結語
投資著眼于未來。對于閱文，短期的業(yè)績不利因素無法動搖閱文集團的顯著的長期優(yōu)勢，這些優(yōu)勢包括了：內容生態(tài)鞏固其在線閱讀行業(yè)的“龍頭”地位；在集中度提升的趨勢下，公司定價權提高帶來的盈利能力提升；版權運營業(yè)務中，多業(yè)態(tài)發(fā)帶來的成長具有較高的確定性和想象空間。
綜合來看，公司最近一系列的回購動作無不預示著一個結論：閱文有望迎來重估機會且交易性時點臨近。
