文章作者：中糧期貨研究院 劉佳良
一、概述與結(jié)論
核心因素概述：從中長期來看，中國的城鎮(zhèn)化水平仍有提升空間，但用鋼強度或?qū)⒅鸩竭M入下滑階段，尤其是建筑鋼材的代表螺紋。螺紋主要用于房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，2020年三季度，預(yù)計房地產(chǎn)投資增速將基本持穩(wěn)，基建投資增速回升。螺紋供給產(chǎn)能充足，產(chǎn)量彈性較大。
以鐵礦和焦炭位主要原燃料的長流程生產(chǎn)成本低于以廢鋼為主要原料的短流程生產(chǎn)成本，且利潤仍在使得鋼廠生產(chǎn)意愿較強，原燃料需求預(yù)計在三季度保持穩(wěn)定。鐵礦供給能力在二季度受疫情影響有所收縮，三季度供給能力預(yù)計恢復(fù)充足狀態(tài)。
預(yù)期偏差：最大的預(yù)期偏差因素在于疫情發(fā)展以及各國應(yīng)對舉措的變化。最差的情況是疫情海外大幅蔓延并且國內(nèi)出現(xiàn)嚴重的二次疫情，這種情況下需求將繼續(xù)因防治需要而停滯，黑色將大幅下跌；而如果疫情只在海外大幅蔓延，在進出口下滑的壓力下國內(nèi)的城鎮(zhèn)化建設(shè)將進一步加快以拉動就業(yè)，鋼材需求有較大增量，利好黑色；如果疫情很快結(jié)束，則下游需求將迅速恢復(fù)，對黑色形成支撐。
結(jié)論：二季度黑色需求恢復(fù)，三季度旺季階段預(yù)計向上推進?？傮w判斷，二季度鋼廠利潤收縮后，三季度或?qū)⒒厣?/p>
二、核心因素分析：
（一）下游需求：房地產(chǎn)投資穩(wěn)，基建投資拉升
在新冠肺炎疫情的影響下，國內(nèi)外經(jīng)濟增長均面臨巨大挑戰(zhàn)，美聯(lián)儲重新施行寬松的貨幣政策，G20國家計劃實施總計價值5萬億美元的經(jīng)濟刺激計劃，并支持各國央行采取措施促進金融穩(wěn)定和增強全球市場的流動性。中國央行堅持穩(wěn)健的貨幣政策，同時政府部門尋求刺激經(jīng)濟的新舉措?？偟膩砜矗壳罢鉀Q的仍是產(chǎn)能過剩和有效需求不足的主要矛盾。
目前階段，在繼續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的同時，更加迫在眉睫的是提升有效需求。在“房住不炒”和“不以房地產(chǎn)作為短期經(jīng)濟刺激手段”的政策定調(diào)下，房地產(chǎn)投資很難再現(xiàn)沖動式的擴張。根據(jù)其他國家的經(jīng)驗，城市人口超過70%時將進入平穩(wěn)發(fā)展階段，我國城鎮(zhèn)化率還有10%空間，房地產(chǎn)投資仍有維持甚至適當(dāng)擴張的基礎(chǔ)。我們判斷，下一階段房地產(chǎn)投資將圍繞大城市和城市群建設(shè)展開，二、三季度房地產(chǎn)投資增速可能逐漸回穩(wěn)至0-5%，新開工面積增速放緩甚至小幅下滑。總體來看，預(yù)計房地產(chǎn)端螺紋需求穩(wěn)定。
在疫情對宏觀經(jīng)濟運行產(chǎn)生較大沖擊之后，各國紛紛出臺刺激政策。新基建于近期被中國政府密集點名，二、三季度必然加速上馬。根據(jù)央視中文國際頻道3月2日報道，“新基建”指發(fā)力于科技端的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，主要包含5G 基建、特高壓、城際高速鐵路和城際軌道交通、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等七大領(lǐng)域。在央視頻道劃分的7大領(lǐng)域中，特高壓、城際高速鐵路和城際軌道交通、新能源汽車充電樁均會顯著促進用鋼需求。與此同時，以“鐵公機”為典型代表老基建也有繼續(xù)擴展和升級改造的必要?；ㄍ顿Y增速預(yù)計大幅提高，或回升至30-50%的高水平，對螺紋需求的拉動效應(yīng)可期?？傮w來看，基建投資將加速落地，尤其三季度進入旺季準(zhǔn)備階段對用鋼需求尤其是螺紋的拉動作用明顯。
（二）鐵鋼產(chǎn)量穩(wěn)定，螺紋產(chǎn)量彈性大
新冠肺炎對國內(nèi)的鋼鐵生產(chǎn)過程的直接干擾較小，但國外鋼廠紛紛主動減停產(chǎn)。經(jīng)過長期的發(fā)展，國外發(fā)達地區(qū)的鋼廠已經(jīng)與下游用鋼企業(yè)之間深度融合，傾向于提前有計劃的應(yīng)對需求變化。中國的情況則不然，鋼鐵行業(yè)集中度較低，生產(chǎn)的統(tǒng)籌性和計劃性遠低于境外企業(yè)，主要依靠需求和利潤波動的倒逼作用來被動調(diào)節(jié)產(chǎn)量。在產(chǎn)業(yè)政策常態(tài)化及短流程生產(chǎn)活躍之后，鋼材供給的價格彈性放大。
粗略來看，中國的鋼鐵產(chǎn)能處于存量調(diào)整階段，其中長流程產(chǎn)能以減量置換為主，短流程產(chǎn)能提升。當(dāng)前長流程成本低于短流程，并且停產(chǎn)成本更高，因此鋼材的彈性主要由短流程生產(chǎn)決定。目前階段，鋼廠對下游需求恢復(fù)的預(yù)期較強，且依舊有利潤，因此持續(xù)生產(chǎn)的意愿較強。在新冠肺炎疫情影響下，鋼材下游需求推遲啟動，短流程生產(chǎn)沒有利潤，所以春節(jié)后開工率一直低位徘徊。隨著廢鋼價格下滑，短流程生產(chǎn)利潤顯現(xiàn)，產(chǎn)能利用率將持續(xù)回升，螺紋產(chǎn)能利用率會隨之連續(xù)回升。二季度螺紋產(chǎn)量預(yù)計將很快恢復(fù)高位，從而減緩去庫速度。三季度螺紋產(chǎn)能利用率將達到高位，并且重新表現(xiàn)為高價格彈性的特性。
（三）原燃料供應(yīng)充足，成本難以大幅抬升
海外疫情持續(xù)發(fā)酵，短期內(nèi)對鋼材需求的影響大于鐵礦。影響的傳導(dǎo)時間線條是從鋼鐵需求下滑，到海外鋼廠減產(chǎn)，到海運鐵礦轉(zhuǎn)發(fā)中國，最終擠出高成本非主流礦。從目前的情形來看，中國海運鐵礦的主要來源國澳大利亞、巴西、南非和秘魯?shù)鹊貐^(qū)基本都在疫情防控的限制措施中對鐵礦采運緩解網(wǎng)開一面，主體的物流尚未中斷。但是疫情較為嚴重的印度、伊朗的鐵礦采運預(yù)計受影響較大，再疊加兩個國家都著力發(fā)展其國內(nèi)鋼鐵業(yè)而對出口多有限制，2020年兩國提供的海運鐵礦供給將會大幅減少(2019年中國從兩國總計進口2429.62萬噸，占中國進口2.27%)。總體來說，疫情一旦持續(xù)發(fā)酵將會促使更多的優(yōu)質(zhì)礦流向中國替代部分非主流礦，并且預(yù)計將會通過降價完成這一過程。
焦煤市場面臨同鐵礦一樣的問題。中長期來看，海外疫情持續(xù)蔓延，全球鐵元素需求必將下滑，倒逼歐美日韓國家的鋼廠減產(chǎn)，海外焦煤需求回落，國際煤價存在下行壓力，而中國的進口焦煤資源量增加，再疊加國內(nèi)焦煤產(chǎn)量的釋放，則焦煤也將面臨較為激烈的賣方價格競爭。
焦炭的產(chǎn)能較為充足，雖然2020年一季度產(chǎn)量有所下滑，但一旦物流和副產(chǎn)品庫存飽和問題解決之后，恢復(fù)節(jié)奏預(yù)計較快。二、三季度需要重點關(guān)注山東、山西地區(qū)去產(chǎn)能可能帶來的區(qū)域性擾動。但總體寬松的狀態(tài)難以改變。
廢鋼的供應(yīng)在一季度偏緊，主要原因是疫情影響廢鋼的生產(chǎn)運輸。二、三季度，鋼廠自產(chǎn)廢鋼、來源于制造業(yè)和建筑業(yè)的加工廢鋼以及從社會中回收的廢鋼量都將快速提升，廢鋼的供給量同比也將處于增長狀態(tài)。
總的來說，原燃料的供給都相對充裕，不具備大幅提價的基礎(chǔ)。因此從對沖的角度來看，可以擇機選擇做多鋼廠利潤的套利組合。
三、預(yù)期偏差
（一）海外疫情持續(xù)發(fā)酵
目前海外疫情的發(fā)酵愈演愈烈，最差的情況是鐵礦生產(chǎn)受到影響，全球海運中斷。在這種情況下，鐵礦價格將出現(xiàn)暴漲，中國鋼鐵行業(yè)受到極大影響。
海運鐵礦的需求主要集中在歐洲和中日韓，目前都受到了疫情的影響。中國以外地區(qū)：從短期來看，疫情尚未對高爐生產(chǎn)環(huán)節(jié)產(chǎn)生影響，需求下滑有限；從中長期來看，疫情進一步拖累了全球經(jīng)濟的發(fā)展，汽車、家電等工業(yè)品的需求或?qū)⑾禄瑥亩贡茪W、日、韓的鋼鐵產(chǎn)量下調(diào)，中國以外海運鐵礦石需求下滑。中國：鐵礦需求平穩(wěn)，國內(nèi)礦產(chǎn)量受疫情影響下滑，短期的海外鐵礦需求不降反增；由于產(chǎn)業(yè)集中度較低，鋼廠對鐵礦的價格需求彈性較低，缺乏自主調(diào)節(jié)機制。
海運鐵礦的供給主要集中在地廣人稀的南半球，但疫情對物流運輸?shù)挠绊懖蝗莺鲆?。澳大利亞和巴西兩個主要的海運鐵礦供應(yīng)國地廣人稀，且礦山運營自動化程度較高，工作人員集中感染新冠肺炎的幾率不大，但一旦出現(xiàn)聚集性感染則對短期供給影響較大。南非、伊朗、加拿大等地區(qū)的疫情對礦山生產(chǎn)產(chǎn)生了影響。運輸環(huán)節(jié)已然受到疫情波及，未來重點關(guān)注巴西發(fā)運是否會受到疫情波及。
中國鐵礦需求的價格彈性小，且需求來源相對集中，造成了鐵礦價格暴漲暴跌的特性，短期內(nèi)不排除鐵礦價格因疫情影響繼續(xù)出現(xiàn)暴漲暴跌的可能。但是從中長期來看，全球海運鐵礦需求下滑比較確定，那么鐵礦必然會有一個降價擠出高成本的邊際礦山過程，高價格也難以持續(xù)。一旦疫情影響到主流礦的生產(chǎn)或發(fā)運，高成本產(chǎn)量被擠出的判斷就不再成立，鐵礦價格會大幅上漲
（二）全球政經(jīng)局勢動蕩
在全球經(jīng)濟進入康波周期蕭條期之后，原有的技術(shù)不能繼續(xù)支撐世界經(jīng)濟的蛋糕做大，存量博弈思維得以在某些大國中重新盛行。中國過去40多年的實踐結(jié)果證明了中國特色社會主義經(jīng)濟具有極強的活力和競爭力，并且中國將繼續(xù)健全國家宏觀調(diào)控，完善政府社會管理和公共服務(wù)職能。相比之下，依賴技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢而坐享全球經(jīng)濟大部分蛋糕的模式難以為繼，由此引發(fā)的政治、經(jīng)濟、社會問題不斷發(fā)酵。
在疫情沖擊導(dǎo)致全球經(jīng)濟下滑壓力加大的背景下，各國紛紛出臺強力干預(yù)經(jīng)濟的調(diào)控措施。不同于境外對疫情防控的引導(dǎo)不當(dāng)和約束無力，中國的疫情控制成效顯著。在疫情防控見效之后，政府必然會采取更加積極的財政政策，并為重點項目安排資金支持。中國目前用鋼需求仍有穩(wěn)住乃至擴大的基礎(chǔ)。中國的城鎮(zhèn)化水平距離70%的平穩(wěn)階段仍有10%的差距，城鎮(zhèn)化將會繼續(xù)推進。未來的戰(zhàn)略布局預(yù)計將繼續(xù)推行經(jīng)濟和人口向大城市或城市群集中的戰(zhàn)略，這就要求擴展城市空間和升級基礎(chǔ)設(shè)施，中國的“基建狂魔”屬性將會回歸。
對螺紋或整個鋼材市場來說，如果G20會議上提出的各國總計5萬億美元刺激政策均能夠落到實處，則鋼材價格將會大幅上揚；而如果境外刺激政策落空，中國的用鋼需求因為“房住不炒”和擴大新基建的影響而挺不住的話，則螺紋乃至整個鋼材價格都將面臨持續(xù)的下行壓力。
