作為部署明年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要會(huì)議，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議閉幕后，市場(chǎng)上對(duì)這次會(huì)議的解讀分析五花八門(mén)，有的鞭辟入里，有的卻誤人子弟，意思滿(mǎn)擰了。
看清大勢(shì)很重要。今天，俠客島要推的這篇文章就是希望幫大家看得明明白白。
一
島叔最近看到不少對(duì)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的解讀，個(gè)中含義大家不妨來(lái)品一品：
“‘穩(wěn)健的貨幣政策要……疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，增加制造業(yè)中長(zhǎng)期融資’，這意味著2020年將會(huì)加大對(duì)制造業(yè)的信貸投放”；“‘更好緩解民營(yíng)和中小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題’，意味著明年仍有一定的降息空間”。
一番分析之后，有人得出一個(gè)結(jié)論：“降息”、“大水漫灌”已經(jīng)在路上了，應(yīng)對(duì)下行壓力還是得靠“開(kāi)閘放水”刺激經(jīng)濟(jì)。
但這樣做真能長(zhǎng)久嗎？
經(jīng)濟(jì)下行就放松信貸，是不少?lài)?guó)家曾試過(guò)的法子，結(jié)果卻很不理想。國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都實(shí)施力度空前的量化寬松，雖然緩解了經(jīng)濟(jì)衰退的一時(shí)陣痛，但結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)展遲緩，深層次矛盾不斷發(fā)酵，政治極化、民粹主義傾向凸顯，宏觀政策空間也更加收窄，應(yīng)對(duì)下一次潛在危機(jī)的彈藥更有限。
這給我們什么啟示？老藥方要是治不好毛病，就得換。只有找準(zhǔn)病根抓對(duì)藥，解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題才能有療效。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)眼下的“病根”在哪兒呢？一言以蔽之，轉(zhuǎn)型期的尷尬——我們不能再走“鐵公基”帶動(dòng)發(fā)展的老路了，這種方式投入產(chǎn)出比越來(lái)越低，副作用卻越來(lái)越大。
那我們?cè)撜k？用先進(jìn)產(chǎn)能取代落后產(chǎn)能，做供給側(cè)即生產(chǎn)端的結(jié)構(gòu)調(diào)整，發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，提高生產(chǎn)效率，讓經(jīng)濟(jì)質(zhì)量再上臺(tái)階且獲得可持續(xù)發(fā)展的力量。如果搞反了邏輯，只顧打開(kāi)貨幣閘門(mén)，放任資金流向落后產(chǎn)能，無(wú)異于緣木求魚(yú)。
不過(guò)在做長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)，也可以兼顧短期對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力的目標(biāo)。
怎么做呢？把供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革主線(xiàn)貫穿于宏觀調(diào)控的全過(guò)程，把握好逆周期調(diào)節(jié)的節(jié)奏和力度，別用力過(guò)猛。要引導(dǎo)企業(yè)在供給升級(jí)與擴(kuò)大需求的結(jié)合部發(fā)力。這樣才能實(shí)現(xiàn)治標(biāo)和治本、當(dāng)前和長(zhǎng)遠(yuǎn)的有機(jī)結(jié)合。
之前中國(guó)在這方面取得了一些成績(jī)。從2015年推動(dòng)“三去一降一補(bǔ)”，到2017年提出“破立降”，再到2018年的“八字方針”。中央根據(jù)形勢(shì)變化，不斷調(diào)整供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策重點(diǎn)，豐富其內(nèi)涵，這對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)再平衡、提高運(yùn)行質(zhì)量、促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)收斂發(fā)揮了實(shí)質(zhì)性作用。
二
說(shuō)完長(zhǎng)期發(fā)展思路，我們?cè)賮?lái)看眼下的重要任務(wù)——“穩(wěn)增長(zhǎng)”。實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)離不開(kāi)逆周期調(diào)控，而逆周期調(diào)控的重要組成部分是貨幣政策。
今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議新聞通稿中，貨幣政策有個(gè)搶眼的表述——“靈活適度”。不少人一拍大腿：這不就是放松嘛，央行要開(kāi)閘放水了！
事實(shí)果真如此嗎？
在回答是不是“放水”前，有個(gè)問(wèn)題更重要：好的貨幣政策應(yīng)該實(shí)現(xiàn)什么目標(biāo)？答：維持幣值穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。怎么才能實(shí)現(xiàn)前述目標(biāo)？貨幣增速要與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度基本匹配。
當(dāng)前中國(guó)GDP增速在6%左右，且據(jù)多家機(jī)構(gòu)測(cè)算，“十四五”時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速預(yù)計(jì)在6%以下，原因是技術(shù)水平更靠近前沿、勞動(dòng)年齡人口減少、資本邊際回報(bào)約束等。
而中國(guó)廣義貨幣（M2）的增速在8%左右，去除2%—3%左右的通脹因素，二者基本匹配，貨幣資金的增長(zhǎng)速度能夠支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。在此情況下，實(shí)在沒(méi)必要進(jìn)一步大幅放松貨幣了。
另外，評(píng)價(jià)貨幣供給是否均衡，一個(gè)很直接的辦法就是看利率水平是否均衡合意。
何為利率？資金價(jià)格是也。如何判斷利率水平均衡合意與否？看價(jià)差和價(jià)格走勢(shì)。
為此，我們不妨選取三組利率指標(biāo)，分別是銀行間隔夜拆借利率、1年期和5年期國(guó)債利率，以及與國(guó)債利率對(duì)應(yīng)期限的貸款基礎(chǔ)利率（LPR）。
這三者的實(shí)質(zhì)是什么？隔夜拆借利率，反映的是金融機(jī)構(gòu)短期融資成本；國(guó)債利率，則是以國(guó)家信用背書(shū)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；而貸款基礎(chǔ)利率，是由各個(gè)市場(chǎng)主體交易而形成的利率，特征在于市場(chǎng)化。
這些指標(biāo)在中國(guó)的情況如何？目前，中國(guó)銀行間市場(chǎng)隔夜拆借利率約為2.3%，1年期和5年期國(guó)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率分別約為2.6%和3%，與國(guó)債利率對(duì)應(yīng)期限的貸款基礎(chǔ)利率（LPR）分別為4.15%和4.8%，兩者之間的價(jià)差不到2個(gè)百分點(diǎn)。
這樣似乎看不出什么來(lái)，我們需要找個(gè)對(duì)照物。拿實(shí)質(zhì)上尚未完全退出量化寬松、信貸狀況較為寬松的美國(guó)為例，其聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間目前處于1.5-1.75%，1年期和5年期國(guó)債利率為1.6%左右，美國(guó)主貸利率則在4.75%附近，后兩組數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)之差已超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)。
值得注意的是，中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)潛在增速差不多是美國(guó)的3倍，且物價(jià)漲幅大體相當(dāng)，然而中國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平略高，風(fēng)險(xiǎn)升水幅度略低。兩相對(duì)照，足見(jiàn)中國(guó)目前的利率水平已處在較均衡合意的區(qū)間。
在此情況下，“穩(wěn)”才是理想的做法。但“穩(wěn)”不是一成不變，為了保持相應(yīng)的穩(wěn)，也需要在經(jīng)濟(jì)情況波動(dòng)時(shí)靈活機(jī)動(dòng)、適時(shí)調(diào)節(jié)，但這不意味著貨幣政策要做大的寬松調(diào)整。
說(shuō)到這兒，各位get到“靈活適度”的真正含義了吧？
三
“要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，有人解讀道，“這意味著去杠桿不能‘一刀切’，中央政府可以加杠桿，但地方政府要去杠桿，個(gè)人要加杠桿，而企業(yè)去杠桿，這樣就總體穩(wěn)定了”。這句話(huà)真能這么理解嗎？
顯然不能?？磫?wèn)題要看大局、看大勢(shì)，不能主觀臆斷。
何為大局？確保全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃圓滿(mǎn)收官，就是大局。何為大勢(shì)？中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好、長(zhǎng)期向好，就是大勢(shì)。
在大局和大勢(shì)里，穩(wěn)增長(zhǎng)固然是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要任務(wù)；但筑好防火墻、防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)更是底線(xiàn)任務(wù)。
只有防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)，才能確保取得的成效不被風(fēng)險(xiǎn)吞噬。
在過(guò)去幾年間，決策層做出了許多努力。從2015年的“去杠桿”，到2017年提出打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，再到2018年的“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，影子銀行、金融大鱷、地方隱性債務(wù)、部分問(wèn)題中小金融機(jī)構(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)已然得到有效管控，宏觀杠桿率快速上升的勢(shì)頭也被有效遏制。
從數(shù)據(jù)來(lái)看，截至今年三季度末，中國(guó)宏觀杠桿率為256.8%，較去年同期上升4.1個(gè)百分點(diǎn)。而之前5年，宏觀杠桿率上升幅度分別為14.9%、20.2%、21.1%、7.2%和-1.5%。
如果再考慮到?jīng)]有系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)的股權(quán)質(zhì)押、P2P等融資活動(dòng)，近兩年的更廣義宏觀杠桿率實(shí)際是不斷企穩(wěn)的，這為后續(xù)化解風(fēng)險(xiǎn)預(yù)留了政策空間。
前述情況，充分說(shuō)明過(guò)去的政策行之有效，經(jīng)得起實(shí)踐檢驗(yàn)。但也不能掉以輕心。前期積累的風(fēng)險(xiǎn)和矛盾可能繼續(xù)水落石出，防風(fēng)險(xiǎn)成果尚需鞏固。
這時(shí)該咋辦？一句話(huà)：保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，防止大規(guī)模加杠桿。
具體怎么做？一是針對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)、部分城投平臺(tái)債務(wù)、房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等看得見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，要壓實(shí)責(zé)任，分類(lèi)處置，精準(zhǔn)拆彈；二是對(duì)難以預(yù)料的風(fēng)險(xiǎn)，要主動(dòng)出手，早做預(yù)案，用大概率思維應(yīng)對(duì)小概率事件。
四
前面的內(nèi)容都挺硬核的，看到這兒你可能有點(diǎn)累了，不過(guò)接下來(lái)的內(nèi)容你會(huì)有很大共鳴，因?yàn)槲覀円v的是房地產(chǎn)。那么，樓市會(huì)松綁嗎？
每年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，關(guān)于樓市的表述都是市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)，今年更是達(dá)到高點(diǎn)。
今年會(huì)議說(shuō)了啥？話(huà)很簡(jiǎn)短，重申“房住不炒”，但也強(qiáng)調(diào)要“全面落實(shí)因城施策，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期的長(zhǎng)效管理調(diào)控機(jī)制，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”。
看到這些表述，分析人士來(lái)了一撥“靈魂點(diǎn)津”：既然會(huì)議說(shuō)要“全面落實(shí)因城施策”，那各地就該結(jié)合自身情況，或收緊、或放松，拿好主意別猶豫。
至于“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”，那是中央向地方政府亮明態(tài)度——房?jī)r(jià)不能再跌了，要穩(wěn)住，可以柔和上漲，但不能大漲。這樣看來(lái)，樓市反彈的機(jī)會(huì)就要來(lái)了。
真是這樣嗎？
島叔想送給上述“分析人士”4個(gè)字：想太多了。房?jī)r(jià)走勢(shì)和地產(chǎn)調(diào)控政策的問(wèn)題其實(shí)不需要從字里行間費(fèi)勁猜測(cè)，僅需回歸常識(shí)就能得出答案。
各位想想，房子是用來(lái)干嘛的？歸根結(jié)底是用來(lái)住的?；蚴菨M(mǎn)足實(shí)現(xiàn)置業(yè)夢(mèng)想的剛需住房需求；或是滿(mǎn)足想住新房的改善性住房需求。
不過(guò)我們也不得不承認(rèn)，房子的屬性不只居住這一條，它還有投資和金融屬性，房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資和投機(jī)行為便由后兩個(gè)屬性引發(fā)。
但是，如果投資需求和投機(jī)需求太大，拉動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲，人們就會(huì)不把房地產(chǎn)市場(chǎng)當(dāng)作消費(fèi)市場(chǎng)而是當(dāng)作投機(jī)工具。
此后，全社會(huì)的資金將一擁而上，瘋狂追逐短期內(nèi)的高收益率，卻迫使其他行業(yè)甚至是代表先進(jìn)生產(chǎn)力的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)處于資金干渴狀態(tài)，限制產(chǎn)業(yè)迭代發(fā)展。
對(duì)個(gè)人而言，一切養(yǎng)老、教育、醫(yī)療、娛樂(lè)、出行需求都要為買(mǎi)房讓路，榨干6個(gè)錢(qián)包才能供起一套房，不乖乖勒緊褲腰帶還能咋整？如果房地產(chǎn)發(fā)展這一步，那就離題太遠(yuǎn)了。
因此，經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)了下行壓力就要松動(dòng)房地產(chǎn)嗎？萬(wàn)萬(wàn)不能。如果為了短期增長(zhǎng)數(shù)字好看，就輕易松綁房地產(chǎn)調(diào)控，不僅會(huì)導(dǎo)致宏觀杠桿率進(jìn)一步攀升，也不利于民生改善和創(chuàng)新升級(jí)。
更重要的是，房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展階段結(jié)束后，如果再度出現(xiàn)大幅過(guò)剩，積壓的問(wèn)題和矛盾消化周期只會(huì)更長(zhǎng)，消化難度只會(huì)更大。飲鴆止渴絕非良方。
那么房地產(chǎn)市場(chǎng)還要不要發(fā)展?怎么發(fā)展？這一點(diǎn)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給出了明確答案——堅(jiān)持長(zhǎng)效管理調(diào)控，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。
具體怎么做呢？比如加大城市困難群眾住房保障工作，加強(qiáng)城市更新和存量住房改造提升，做好城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造，加強(qiáng)租賃住房建設(shè)。
中國(guó)城鎮(zhèn)住房存量已達(dá)300多億平方米，人均住房建筑面積已達(dá)39平方米，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展的階段基本結(jié)束，房地產(chǎn)市場(chǎng)主要矛盾已從總量短缺轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性供給不足、質(zhì)量相對(duì)較低。
全國(guó)約有60多億平方米城鎮(zhèn)老舊小區(qū)存在市政基礎(chǔ)設(shè)施老化、公共服務(wù)缺失等問(wèn)題。對(duì)這些老舊小區(qū)進(jìn)行改造，完善周邊配套設(shè)施，可直接或間接拉動(dòng)投資20多萬(wàn)億元。
另外，中國(guó)2億多新市民中約70%是租房住的，大量進(jìn)城務(wù)工人員住在條件較差的“城中村”。今后10年建設(shè)租賃住房的直接和間接投資，也將達(dá)到20萬(wàn)億元以上。
可以說(shuō)，中國(guó)城市更新改造需求迫切、潛力巨大，既是一項(xiàng)重大民生工程，也是一項(xiàng)重大發(fā)展工程，能夠拉動(dòng)有效投資需求。
過(guò)去3年，房地產(chǎn)調(diào)控成效有目共睹。隨著房地產(chǎn)長(zhǎng)效管理調(diào)控機(jī)制的建立和落實(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生了較大變化，房地產(chǎn)價(jià)格漲幅逐步收斂，房地產(chǎn)投資增速總體平穩(wěn)，房地產(chǎn)高庫(kù)存問(wèn)題明顯緩解。成績(jī)來(lái)之不易，更需倍加珍惜。
文/言仁
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